圖蟲創(chuàng)意/供圖 翟超/制圖

陳嘉禾

“香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)十幾年幾乎歸零”的消息，引來市場廣為關(guān)注。其實，對于這則信息，我倒是沒有任何意外之感，只是意外于許多投資者今天才知道這件事：早在A股市場推出創(chuàng)業(yè)板時，我和同事們就研究過全球的創(chuàng)業(yè)板市場指數(shù)，其中就包括這個當(dāng)時就已經(jīng)蠻糟糕的香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。

標(biāo)普香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)

20年下跌97%

說起標(biāo)普香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的歷史，真是讓人唏噓不已。這個指數(shù)發(fā)布于2005年1月3日，基日（指數(shù)開始計算的日期）為2003年2月28日，基點（指數(shù)一開始設(shè)置的點位，理論上可以隨意設(shè)定，實際工作中一般設(shè)為100點或者1000點）為1000點。指數(shù)由標(biāo)準(zhǔn)普爾公司發(fā)布，目標(biāo)是追蹤香港創(chuàng)業(yè)板市場的長期表現(xiàn)。

從2003年2月28日的1000點開始，標(biāo)普香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在頭幾年表現(xiàn)還可以，到2007年12月31日收于1350，比基點上漲35%。

不過，如果看看同期的恒生指數(shù)和恒生國企指數(shù)，就會發(fā)現(xiàn)事情有點不對。在同一時期，恒生指數(shù)上漲205%，恒生國企指數(shù)則上漲634%。要知道，從2003年到2007年，是香港股票市場歷史上最大規(guī)模的牛市之一，許多優(yōu)秀的投資者都賺了動輒10倍的錢。香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)期間只漲了這么一點，實在有點說不過去。

在2007年以后，香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)就變得更加糟糕。在2008年全球金融危機中，香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從2007年底（年底均指12月31日，下同）到2008年底，跌了整整71%，從1350點跌到385點。而如果這一輪下跌，還能說是“全球金融危機是個筐，啥問題都能往里裝”的話，香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在后來的表現(xiàn)就越發(fā)糟糕。

從2008年底到2016年底，標(biāo)普香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)再次從385點下跌到359點，跌幅7%。而同期恒生指數(shù)上漲了53%，恒生國企指數(shù)上漲了19%。到了2019年底，香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)再次下跌到79點，比2016年底的跌幅達到78%。到了2023年9月14日，香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)進一步下跌到了26點，比2019年底又下跌了67%。

總的來說，從2003年2月28日到2023年9月14日，在這20年的時間里，香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從1000點下跌到26點，跌去了整整97%，殘值只有初始點位的3%。期間的CAGR（年復(fù)合增速）為-16%，也就是說這個指數(shù)每年平均下跌16%。

A股創(chuàng)業(yè)板綜指

歷史漲幅159%

由于找不到標(biāo)普香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的估值和盈利能力數(shù)據(jù)，我很難判斷這20年中指數(shù)的持續(xù)下跌，有多少來自指數(shù)估值的變動，多少來自成份股經(jīng)營不善導(dǎo)致的價值折損。不過，從經(jīng)驗來說，指數(shù)估值的變動很難造成如此持久、巨大的下跌。能造成一個股票指數(shù)如此下跌的，一般是上市公司資產(chǎn)質(zhì)量羸弱導(dǎo)致的。

從A股創(chuàng)業(yè)板身上，我們可以看到以上規(guī)律的再現(xiàn)：在長周期中，估值的變動并不會對股票指數(shù)的變動產(chǎn)生主要影響。股票指數(shù)的增長，主要來自其內(nèi)涵價值的提升。換言之，在長周期中，即使股票指數(shù)的估值有所下跌，但是基本面的增加仍然會讓投資者賺錢。

在A股創(chuàng)業(yè)板，有兩個主要的指數(shù)：創(chuàng)業(yè)板成份指數(shù)(399006)和創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)（下面簡稱“創(chuàng)業(yè)板綜指”，代碼399102）。兩者的區(qū)別主要在于成份股數(shù)量的不同：創(chuàng)業(yè)板成份指數(shù)有100只成份股，而創(chuàng)業(yè)板綜指則包含了全部的創(chuàng)業(yè)板股票，截至2023年9月15日有1316只成份股。此外，創(chuàng)業(yè)板綜指是全收益指數(shù)，包含了股息在內(nèi)的所有回報，創(chuàng)業(yè)板成份指數(shù)則沒有包含股息。

下面，就讓我們以涵蓋范圍更廣的創(chuàng)業(yè)板綜指為例，看看這個代表了A股創(chuàng)業(yè)板市場的指數(shù)，是如何在長周期里上漲的。當(dāng)然，如果用創(chuàng)業(yè)板成份指數(shù)來研究，結(jié)果也差不多，只是創(chuàng)業(yè)板綜指涵蓋的面會更廣一些。

A股創(chuàng)業(yè)板綜指的基日是2010年5月31日，基點1000點。截至2023年5月14日，指數(shù)點位為2590點，期間漲幅159%。同期，標(biāo)普香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從771點下跌到了26點，跌幅97%（這個97%是四舍五入的結(jié)果）。

A股創(chuàng)業(yè)板指數(shù)因何而漲

創(chuàng)業(yè)板綜指的期間回報是如何取得的呢？由于創(chuàng)業(yè)板綜指的財務(wù)數(shù)據(jù)在指數(shù)剛開始時無法獲得，這里研究了指數(shù)從2010年底一直到2023年9月14日的變動，并且從估值變動和基本面變動兩個維度，拆解創(chuàng)業(yè)板綜指在這十幾年里發(fā)生了什么。

從2010年底到2023年9月14日，A股創(chuàng)業(yè)板綜指從1124點上漲到2590點，上漲了130%，而標(biāo)普香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)同期的跌幅則是97%（和之前的97%在小數(shù)點上略有不同）。

但是，如果觀察創(chuàng)業(yè)板綜指的估值，會發(fā)現(xiàn)在這段時間里，指數(shù)的PE（市盈率）估值從84.9倍下跌到了45.4倍，跌幅達到47%（指數(shù)估值數(shù)據(jù)由Wind資訊計算提供）。同時，其PB（市凈率）估值從5.0倍下跌到了3.3倍，跌幅34%。

也就是說，在這13年中，創(chuàng)業(yè)板綜指的上漲完全不是由估值帶動的，估值變動反而給指數(shù)帶來了負面影響。根據(jù)以上點位、PE和PB的數(shù)據(jù)，我們可以輕松算出指數(shù)基本面在這之間的變化：盈利（E）增加了331%，凈資產(chǎn)（B）則增加了247%。

這種增長看起來很多，但是實際上，考慮到以上的周期長達13年（精確表述為12.7年），因此指數(shù)所對應(yīng)的凈利潤和凈資產(chǎn)增速其實非常中規(guī)中矩：利潤的CAGR為9.9%，凈資產(chǎn)的CAGR則為7.4%。

那么，這種增長是如何產(chǎn)生的呢？最主要的來源，是指數(shù)所含成份股自身的盈利。

通過用每年創(chuàng)業(yè)板綜指的PB和PE相除，我們可以得到指數(shù)的凈資產(chǎn)回報率（ROE）。在這13年的14個時間節(jié)點中（包括開頭和結(jié)尾的、每年年底的時間節(jié)點），創(chuàng)業(yè)板綜指的ROE均值為6.4%，中值為6.8%，其中最大值為8.1%，最小值則為2.8%。

此外，一些A股市場特有的制度安排，也會帶來指數(shù)的基本面增長。比如，上市公司得到優(yōu)秀資產(chǎn)的注入，就會帶來企業(yè)在凈資產(chǎn)回報以外的基本面增長。而指數(shù)成份股的調(diào)節(jié)，則會在有些時候促進（或者減緩）指數(shù)基本面的增長。

從A股創(chuàng)業(yè)板綜指的例子中，我們可以看到，基本面增長在長期帶來的威力是非常巨大的。盡管指數(shù)的基本面增長不是很快，只是中規(guī)中矩（和一些優(yōu)秀基金經(jīng)理可以取得的20%，甚至更高的基本面增速不可同日而語），但即使是中等速度的基本面增長，也可以在12.7年的時間里，讓指數(shù)對應(yīng)的盈利增長331%，凈資產(chǎn)增長247%。因此，盡管指數(shù)的估值在這一時期降低了1/3還多，投資者仍然能從指數(shù)身上賺到錢，而不至于遇到香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)般的下跌。

以上，就是兩個同樣包含“創(chuàng)業(yè)板”三個字的不同的股票指數(shù)，在長期反映出來的不同變化。從這兩段不同的股票指數(shù)歷史中，投資者可以發(fā)現(xiàn)投資的精髓：投資對象的名稱、概念等因素，并不是決定長期投資回報率的要點。長期投資回報率主要來自基本面的變動，次要來自估值的變動。

因此，價值投資的精髓，總結(jié)來說一句話：只要我們能讓長期基本面以高速增長，輔之以不太離譜的買入估值，那么取得投資回報就是水到渠成的事情。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）