12月19日，香港交易及結(jié)算所有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)香港交易所）全資附屬公司香港聯(lián)合交易所有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)聯(lián)交所）刊發(fā)咨詢(xún)文件，就有關(guān)優(yōu)化首次公開(kāi)招股市場(chǎng)定價(jià)及公開(kāi)市場(chǎng)的建議征詢(xún)市場(chǎng)意見(jiàn)（咨詢(xún)文件）。咨詢(xún)期為期三個(gè)月，于2025年3月19日（星期三）結(jié)束。

據(jù)介紹，聯(lián)交所建議對(duì)首次公開(kāi)招股市場(chǎng)定價(jià)流程及公開(kāi)市場(chǎng)的監(jiān)管框架進(jìn)行全面改革，以確保其上市機(jī)制對(duì)現(xiàn)有及潛在發(fā)行人具有吸引力和競(jìng)爭(zhēng)力。具體措施包括：

1.優(yōu)化首次公開(kāi)招股市場(chǎng)定價(jià)流程的建議旨在增加“具議價(jià)能力”投資者的參與，以減少最終發(fā)售價(jià)與在上市后的實(shí)際交易價(jià)格之間存在較大差距的情況。

2.檢討對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)要求的規(guī)定，確保發(fā)行人在上市時(shí)有足夠的股份供公眾投資者交易；與此同時(shí)，放寬若干對(duì)公眾持股量限制的規(guī)定（若按金額價(jià)值計(jì)，現(xiàn)行規(guī)定的數(shù)額可能非常龐大）。

需要注意的是，一旦上述調(diào)整最終落實(shí)，港股的IPO定價(jià)乃至“打新”都將出現(xiàn)巨變。

李志強(qiáng)/制表

優(yōu)化各項(xiàng)機(jī)制滿(mǎn)足市場(chǎng)需求

具體來(lái)看，香港交易所主要有以下建議：

一、在公開(kāi)市場(chǎng)規(guī)定

1.公眾持股量計(jì)算：建議澄清公眾持股量的計(jì)算依據(jù)。

2.初始公眾持股量：建議按發(fā)行人的市值對(duì)其上市時(shí)的最低公眾持股量作分層規(guī)定。

3.持續(xù)公眾持股量：就合適之持續(xù)公眾持股量的規(guī)定征詢(xún)市場(chǎng)意見(jiàn)，包括是否容許發(fā)行人在上市后有更多彈性維持較低的公眾持股量；建議加強(qiáng)每年披露公眾持股量的規(guī)定，以提升透明度；于香港建立場(chǎng)外交易市場(chǎng)的概念征詢(xún)市場(chǎng)意見(jiàn)。

4.自由流通量：建議規(guī)定由公眾人士持有的股份中有一定部分在上市后即可自由交易，以提供更多流動(dòng)性。

5.A+H發(fā)行人：建議降低A+H股發(fā)行人須于香港上市的最低H股數(shù)門(mén)檻至發(fā)售股份須占該等A+H股發(fā)行人同一類(lèi)別已發(fā)行股份（不包括庫(kù)存股份）總數(shù)至少10%；或相關(guān)H股于上市時(shí)有至少為30億港元的預(yù)期市值，并由公眾人士持有。香港交易所認(rèn)為這些建議將為A+H股發(fā)行人提供彈性，同時(shí)確保在香港上市的股份數(shù)目足以吸引足夠的投資者興趣及達(dá)到足夠的公眾持股量。

二、首次公開(kāi)招股定價(jià)及發(fā)售機(jī)制

1.基石投資的監(jiān)管禁售：就基石投資的監(jiān)管禁售期征詢(xún)市場(chǎng)意見(jiàn)，是否支持保留基石投資者上市日期后至少六個(gè)月之禁售期規(guī)定；或考慮允許基石投資者相關(guān)證券“分階段解禁”，當(dāng)中50%的相關(guān)證券可在上市后三個(gè)月后解除禁售限制，其余的相關(guān)證券則在上市后六個(gè)月后完全解禁。

2.配售部分：建議要求發(fā)行人將至少一半的發(fā)售股份分配予建簿配售部分，以確保每次首次公開(kāi)招股均按照穩(wěn)健的建簿機(jī)制進(jìn)行定價(jià)。

3.公開(kāi)認(rèn)購(gòu)部分：建議給予上市發(fā)行人彈性，靈活選擇將公開(kāi)認(rèn)購(gòu)的初始分配份額設(shè)定為5%，并采用回?fù)苌舷逓樽罡?0%的回補(bǔ)機(jī)制（現(xiàn)行規(guī)定回補(bǔ)機(jī)制的回?fù)苌舷逓樽罡?0%），或?qū)⒊跏挤峙浞蓊~設(shè)定為至少10%，而沒(méi)有回補(bǔ)機(jī)制。我們認(rèn)為上述建議旨在保留公眾投資者獲分配首次公開(kāi)招股股份的權(quán)利的同時(shí)，限制有關(guān)分配的程度以減低錯(cuò)誤定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。有關(guān)建議同時(shí)令規(guī)定更貼近其他國(guó)際證券交易所的規(guī)定。

三、靈活定價(jià)機(jī)制

建議允許發(fā)行人可在毋須延遲首次公開(kāi)招股時(shí)間表下，將最終的首次公開(kāi)招股價(jià)格在指示性發(fā)售價(jià)范圍向上修訂不多于10%，提升香港市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。（現(xiàn)行的規(guī)定最多容許最終招股價(jià)格在指示性發(fā)售價(jià)范圍向下修訂10%）

對(duì)于此次咨詢(xún)文件的背景，香港交易所介紹到，有市場(chǎng)人士向香港交易所表示，《上市規(guī)則》有關(guān)首次公開(kāi)招股市場(chǎng)定價(jià)流程及公開(kāi)市場(chǎng)的監(jiān)管架構(gòu)應(yīng)予改善，以加強(qiáng)香港上市證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。在今年9月至11月，聯(lián)交所與廣泛的持份者進(jìn)行了初步討論，當(dāng)中包括投資銀行、公共機(jī)構(gòu)投資者、私募股權(quán)公司、散戶(hù)經(jīng)紀(jì)以及潛在和已上市發(fā)行人的代表。

香港交易所上市主管伍潔碹表示：“香港交易所致力確保我們的上市框架及持續(xù)上市規(guī)定穩(wěn)健并具備競(jìng)爭(zhēng)力，鞏固香港作為全球領(lǐng)先集資中心的地位。我們很高興提出新的建議，以加強(qiáng)首次公開(kāi)招股（IPO）的定價(jià)和發(fā)售機(jī)制，支持來(lái)自全球的優(yōu)質(zhì)公司在香港資本市場(chǎng)上市并蓬勃發(fā)展。我們會(huì)繼續(xù)優(yōu)化各項(xiàng)機(jī)制，確保上市制度與時(shí)并進(jìn)及滿(mǎn)足市場(chǎng)的需求，我們這次亦建議修訂公開(kāi)市場(chǎng)的規(guī)定，提升香港作為開(kāi)放、透明度高的市場(chǎng)之聲譽(yù)，增加對(duì)全球發(fā)行人及投資者的吸引力?！?/p>

此前的部分規(guī)定不利于市場(chǎng)發(fā)展

事實(shí)上，目前的相關(guān)規(guī)定對(duì)港股上市公司和投資者均造成了一定困擾。

比如，在目前《上市規(guī)則》規(guī)定下，相關(guān)公司上市時(shí)市值小于100億港元的初始公眾持股量必須在25%，而100億港元市值以上的企業(yè)則為15%至25%。

盡管在現(xiàn)時(shí)的做法下，聯(lián)交所可就大型發(fā)行人接納介乎15%至25%之間的一個(gè)較低的百分比，但對(duì)特大型市值發(fā)行人來(lái)說(shuō)，15%的公眾持股量（按金額計(jì)算）可能仍是極大數(shù)目。因此，若干特大型市值發(fā)行人過(guò)往曾申請(qǐng)并獲得豁免，將其初始公眾持股量定在15%以下。

這種按個(gè)別情況授出豁免的做法，意味著該等申請(qǐng)人在考慮于聯(lián)交所上市時(shí)無(wú)法確定聯(lián)交所要求的公眾持股水平，可能會(huì)減低特大型市值新申請(qǐng)人在聯(lián)交所上市的意愿。

同時(shí)，目前的做法亦可能對(duì)100億港元市值門(mén)檻兩邊的新申請(qǐng)人造成不公。例如，初始市值略低于100億港元的發(fā)行人，其須達(dá)到的公眾持股門(mén)檻，不論是按百分比還是金額計(jì)算，都遠(yuǎn)高于初始市值略高于100億港元的發(fā)行人（若其獲得豁免）須達(dá)到的公眾持股門(mén)檻。

而與其他國(guó)際證券交易所比較，香港交易所目前的門(mén)檻也相對(duì)較高。

因此，香港交易所建議，對(duì)上市時(shí)的最低公眾持股量作分層規(guī)定，比如規(guī)定市值低于60億港元的最低公眾持股量仍要求為25%，但對(duì)于60億至300億港元市值的公司，要求公眾持有的有關(guān)證券于上市時(shí)的預(yù)期市值相當(dāng)于15億港元的百分比或15%；而對(duì)于700億港元市值以上的公司，則要求為公眾持有的有關(guān)證券于上市時(shí)的預(yù)期市值相當(dāng)于70億港元的百分比或5%。

此外，無(wú)論發(fā)行人的市值在上市后上升抑或下跌，其必須維持與上市時(shí)相同的公眾持股量。部分其他國(guó)際證券交易所對(duì)持續(xù)公眾持股量的要求較首次上市時(shí)要求的公眾持股量寬松。

倘上市發(fā)行人進(jìn)行若干企業(yè)交易（例如股份購(gòu)回）將會(huì)導(dǎo)致違反《上市規(guī)則》（其公眾持股量百分比低于25%），即使有關(guān)交易可能有利于發(fā)行人及其股東，發(fā)行人可能不愿意進(jìn)行有關(guān)交易。倘獨(dú)立第三方因收購(gòu)發(fā)行人證券而成為主要股東，則相關(guān)發(fā)行人之公眾持股量亦可純粹因該等獨(dú)立第三方的收購(gòu)而產(chǎn)生短缺。若發(fā)行人的公眾持股量低于15%，聯(lián)交所會(huì)將其股份停牌當(dāng)證券仍可能存在公開(kāi)市場(chǎng)時(shí)，此剝奪了股東的交易能力。

再比如在基石投資者的“禁售期”規(guī)定方面也有一定難題。

目前，港股市場(chǎng)上配售予基石投資者的首次公開(kāi)招股證券須設(shè)“禁售”期，一般為上市日期起計(jì)至少六個(gè)月?；顿Y者不得于禁售期內(nèi)出售該等首次公開(kāi)招股股份。

但在這一規(guī)定下，由于市場(chǎng)預(yù)期基石投資者可能于禁售期屆滿(mǎn)后盡快出售股份（即拋售股份），故有大型基石配售部份的上市發(fā)行人的股價(jià)于六個(gè)月禁售期屆滿(mǎn)后可能會(huì)波動(dòng)。若首次公開(kāi)招股前投資者的自愿鎖定期同時(shí)屆滿(mǎn)（即上市后六個(gè)月），股價(jià)波動(dòng)的問(wèn)題或會(huì)因而加劇。

對(duì)于改變基石投資者禁售期的規(guī)定，當(dāng)然也有反對(duì)意見(jiàn)。部分人士指出，放寬禁售規(guī)定將鼓勵(lì)注重短期收益的投資者成為基石投資者。這可能會(huì)削弱基石投資者對(duì)發(fā)行人的首次公開(kāi)招股及未來(lái)前景的承諾程度及信心。部分人士亦表示，即使首次公開(kāi)招股股份被鎖定，若干獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者仍可投資于首次公開(kāi)招股。

因此，本次的咨詢(xún)中，香港交易所就提供了兩項(xiàng)選擇，一是是否支持保留基石投資者上市日期后至少六個(gè)月之禁售期規(guī)定；二是或考慮允許基石投資者相關(guān)證券“分階段解禁”，當(dāng)中50%的相關(guān)證券可在上市后三個(gè)月后解除禁售限制，其余的相關(guān)證券則在上市后六個(gè)月后完全解禁。

校對(duì)：陶謙