“如果用四個(gè)字來(lái)形容過(guò)去一年中國(guó)S基金市場(chǎng)，我會(huì)用‘密云不雨’，云層越來(lái)越厚，但好像就是不下雨?！痹诮照匍_的第三屆中國(guó)私募股權(quán)基金流動(dòng)性峰會(huì)上，晨哨集團(tuán)CEO王云帆說(shuō)。

回顧我國(guó)S基金（Secondary Fund，二手份額轉(zhuǎn)讓基金）的發(fā)展歷程，2017年被認(rèn)為是元年，2018年和2019年屬于“雷聲大雨點(diǎn)小”階段，2020年、2021年、2022年是市場(chǎng)溫和上升階段，每年超過(guò)50%交易額攀升。2023年，交易額開始回落，去年降幅約40%，今年的交易額預(yù)計(jì)與去年基本持平。

基于交易的復(fù)雜性等因素，S基金目前依然有諸多問(wèn)題待解。“我們做S基金交易過(guò)程時(shí)，經(jīng)常感覺(jué)在解方程，X+Y+Z等于W，然后就沒(méi)后續(xù)了?！鄙顒?chuàng)投集團(tuán)S基金投資部總經(jīng)理呂豫表示。

即便如此，業(yè)內(nèi)依然認(rèn)為S基金未來(lái)前景廣闊?！癝基金有望成為政府引導(dǎo)基金后的下一個(gè)浪潮?！眳卧フf(shuō)，“明年起未來(lái)3—5年內(nèi)，S基金有望迎來(lái)大發(fā)展?！?/p>

“不雨”的市場(chǎng)喜降甘霖

“不雨”的S基金市場(chǎng)，終于喜降甘霖！

近日，中保投資公司聯(lián)合新華保險(xiǎn)、中匯人壽設(shè)立智集芯基金，出資逾20億元受讓上海國(guó)際集團(tuán)持有的上海集成電路產(chǎn)業(yè)投資一期基金份額，這被認(rèn)為是今年以來(lái)我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)公布的單筆最大S基金交易。

中保投資公司曾于2021年設(shè)立中保投齊芯基金，承接了上海集成電路基金12億元份額。中保投資公司表示，未來(lái)公司將支持國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展，并加大力度為保險(xiǎn)行業(yè)探索更多S基金領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)。

“榜單生動(dòng)地展示了S基金市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化?！蓖踉品钢莶煌甏腟基金榜單說(shuō)，“第一張榜單幾乎都是市場(chǎng)化母基金，到第三份榜單上，一半為類金融機(jī)構(gòu)，而今年的榜單，金融機(jī)構(gòu)和國(guó)資占了絕大多數(shù)。”

今年，S市場(chǎng)又出現(xiàn)了新生事物——S母基金。今年3月，自貿(mào)領(lǐng)航S母基金正式發(fā)布，這是全國(guó)首只專注于S策略的母基金，規(guī)模20億元，由廈門自貿(mào)片區(qū)管委會(huì)與廈門創(chuàng)投共同設(shè)立。在投資策略方面，自貿(mào)領(lǐng)航S母基金可以參股S基金，也可以受讓基金份額、受讓重組型的資產(chǎn)包等。

銀河投資副總經(jīng)理陳嘉翊也透露，其也在嘗試設(shè)立S母基金，專門支持S子基金設(shè)立，基于GP募資中面臨的困境，在S母基金規(guī)則中進(jìn)行了特殊安排，比如，對(duì)底層資產(chǎn)非常清晰的S交易，母基金可作為單一LP出資，以迅速達(dá)成交易。

“S交易呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)，包括買方多元化，比如，GP層面主導(dǎo)的S交易越來(lái)越多、個(gè)人出資增多以及國(guó)資在LP中越來(lái)越占據(jù)主導(dǎo)地位?！蓖踉品f(shuō)，“S交易策略也在多元化，除份額轉(zhuǎn)讓外，還陸續(xù)出現(xiàn)‘大拆小’（一個(gè)大的份額包拆開找不同的買家進(jìn)行匹配）以及‘小合大’（把小的份額組合起來(lái)尋找買家）等類別?！?/p>

資金或逐步向頭部機(jī)構(gòu)集聚

越來(lái)越多的GP積極主動(dòng)地謀求S交易退出。紐爾利資本董事總經(jīng)理陳宇觀察到，去年，其還要與GP介紹S基金以及常見(jiàn)的S交易方式，今年則有很多GP主動(dòng)找上來(lái)。

“投資人也一直在尋找什么樣的產(chǎn)品能夠具備抗周期的屬性，S基金本身是一個(gè)比較好的產(chǎn)品，底層資產(chǎn)確定且打法多元化，還可以通過(guò)S交易追溯過(guò)去優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)。”博華資本管理合伙人張俊才說(shuō)。

呂豫認(rèn)為，S基金有望是政府引導(dǎo)基金后的下一個(gè)浪潮，未來(lái)3—5年內(nèi)有望迎來(lái)大發(fā)展。

“海外S基金市場(chǎng)，專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)數(shù)量越來(lái)越多且資金向頭部機(jī)構(gòu)集聚，超大型S基金募資額越來(lái)越大?！痹谛薪≠Y本私募股權(quán)執(zhí)行董事李臨風(fēng)看來(lái)，國(guó)內(nèi)S基金也會(huì)有這樣的趨勢(shì)。

行健資本旗下有兩只S基金今年關(guān)賬，分別為第五期私募股權(quán)旗艦二級(jí)基金，總規(guī)模74億美元；第六期VC二級(jí)基金，規(guī)模33億美元，這也是全球?qū)ｉT做VC策略的私募二級(jí)基金。

“2024年，海外S基金市場(chǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，截至上半年，海外S市場(chǎng)的規(guī)模已達(dá)700億美元，保守預(yù)計(jì)，今年全年規(guī)模有望達(dá)到1400億美元，有望創(chuàng)下歷史紀(jì)錄?！崩钆R風(fēng)表示，“我們持續(xù)看好S策略，當(dāng)前是很好的投資時(shí)機(jī)，買方選擇性更多，進(jìn)入市場(chǎng)的資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)提升”。

交易平臺(tái)助力S基金發(fā)展

信息不對(duì)稱、估值分歧，困擾我國(guó)S基金市場(chǎng)發(fā)展的問(wèn)題依然未能有效解決。

啟明創(chuàng)投合伙人于佳表示，最近幾年的S基金收益率并沒(méi)有很高。二級(jí)市場(chǎng)IPO節(jié)奏放緩，對(duì)S基金影響較大，如果業(yè)績(jī)不夠好或者潛力不夠大，S份額其實(shí)不好賣，如果業(yè)績(jī)不錯(cuò)或潛力較大，能賣掉但估值非常低。

“買方認(rèn)為只有足夠低的估值，才有可能獲取收益。但賣方覺(jué)得是不合適的交易，這種巨大分歧造成的成交難，是主要問(wèn)題之一?！庇诩驯硎?，“信息不對(duì)稱問(wèn)題同樣突出，有些項(xiàng)目，GP認(rèn)為上市概率較大，但買方往往采取更保守的評(píng)估方法來(lái)判斷項(xiàng)目能否上市?！?/p>

鑒于S基金當(dāng)前的“頑疾”，業(yè)內(nèi)人士建議，可針對(duì)S基金給予相關(guān)政策支持。張俊才表示，各地甚至國(guó)家層面可以成立規(guī)模較大的S基金，接盤地方國(guó)資所投的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，讓資金鏈條能夠循環(huán)和流轉(zhuǎn)起來(lái)。

而S基金交易平臺(tái)，正在致力于解決S市場(chǎng)交易的痛點(diǎn)。論壇上，上海股權(quán)托管交易中心（上股交）閔行服務(wù)中心正式揭牌成立，當(dāng)天，該中心的首單掛牌份額轉(zhuǎn)讓交易正式落地。

上股交閔行服務(wù)中心由上海雙創(chuàng)投資中心（有限合伙）、上海股權(quán)托管登記中心共同作為運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，致力于為基金公司、基金份額持有人、專精特新企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)，促進(jìn)基金份額有序流轉(zhuǎn)，持續(xù)探索S份額轉(zhuǎn)讓交易、專精特新專板、認(rèn)股權(quán)等各項(xiàng)業(yè)務(wù)。

作為中國(guó)第二家“S基金的交易平臺(tái)”，上股交自2021年12月獲批私募股權(quán)份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)以來(lái)，截至今年12月9日，共計(jì)上線116單基金份額（含份額組合、基金底層股權(quán)）；已成交103筆，成交總份（股）數(shù)約為205.31億份（股），成交總金額約為221.03億元。

上海股交中心黨委書記、董事長(zhǎng)徐軍表示，上海S市場(chǎng)交易呈現(xiàn)三大特點(diǎn)，分別為交易量增價(jià)跌，認(rèn)繳轉(zhuǎn)讓、尾盤資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓增加以及國(guó)有主導(dǎo)、參與方更加多元。

他表示，上股交致力于解決國(guó)資S市場(chǎng)交易的痛點(diǎn)與問(wèn)題，下一步將繼續(xù)探索創(chuàng)新業(yè)務(wù)、創(chuàng)新產(chǎn)品和多元化退出方案，為本土S市場(chǎng)提供更優(yōu)質(zhì)的全流程服務(wù)。

校對(duì)：楊舒欣