作者：華寶證券研究創(chuàng)新部

上市公司是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基本盤，是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要微觀基礎(chǔ)。以全面注冊(cè)制為牽引，2024年“兩強(qiáng)兩嚴(yán)”系列政策文件突出“強(qiáng)本強(qiáng)基”和“嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管”，著眼于從入市源頭和市值管理把控上市公司質(zhì)量；4月12日發(fā)布的新“國(guó)九條”充分體現(xiàn)資本市場(chǎng)的政治性、人民性，明確提出“嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)，嚴(yán)格上市公司持續(xù)監(jiān)管，加大退市監(jiān)管力度”。可見，建設(shè)中國(guó)高質(zhì)量資本市場(chǎng)，強(qiáng)化上市公司質(zhì)量管理，需要關(guān)注“發(fā)行上市—存續(xù)管理—摘牌退市”三個(gè)階段，打造“能上能下、優(yōu)勝劣汰”的良性生態(tài)，實(shí)現(xiàn)退市與上市的正向動(dòng)態(tài)循環(huán)。發(fā)行上市、減持分紅制度相對(duì)完善，深化退市制度改革，構(gòu)建具備中國(guó)特色的退市制度是下一階段改革重點(diǎn)。

一、A股市場(chǎng)：嚴(yán)把入口、暢通出口，發(fā)行與退市應(yīng)是“一體兩翼”

把好上市準(zhǔn)入關(guān)和暢通退市出口關(guān)是提高上市公司質(zhì)量的兩大抓手。準(zhǔn)入關(guān)：股票發(fā)行制度歷經(jīng)30余年推陳出新，從審批制—核準(zhǔn)制—注冊(cè)制，發(fā)行審核趨于完善。2024年“兩強(qiáng)兩嚴(yán)”系列政策文件再次明確嚴(yán)把發(fā)行上市入口，發(fā)行端朝著打造優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)生態(tài)邁進(jìn)。出口關(guān)：2020年退市新規(guī)以來，A股退市制度經(jīng)歷三年系統(tǒng)化改革，現(xiàn)行制度以退市風(fēng)險(xiǎn)警示為核心，除交易類退市外其他類型強(qiáng)制退市需要經(jīng)歷較長(zhǎng)的過渡期，這也使得部分?jǐn)M退市公司通過轉(zhuǎn)圜得以幸存，成為“空殼僵尸”。A股上市公司資源相對(duì)豐富，嚴(yán)把入口是控制向市場(chǎng)“開閘放水”的力度，確保了增量公司質(zhì)量?jī)?yōu)質(zhì)，而暢通出口是從存量管理視角出發(fā)，讓“不思進(jìn)取”的企業(yè)退出市場(chǎng)，盤活現(xiàn)有上市公司資源，二者協(xié)同才是打造“有進(jìn)有出、優(yōu)勝劣汰”的市場(chǎng)生態(tài)。

退市“出清”企業(yè)數(shù)量增加，“應(yīng)退盡退、及時(shí)出清”的常態(tài)化退市格局加速形成，調(diào)整退市結(jié)構(gòu)是后續(xù)改革重點(diǎn)。縱觀滬深A(yù)股市場(chǎng)退市生態(tài)，以2020年為界線可以劃分為兩個(gè)階段。2007—2019年，滬深A(yù)股退市企業(yè)總數(shù)約75家，平均退市率在0.23%左右，退市原因主要為吸收合并自愿退市以及由于經(jīng)營(yíng)持續(xù)虧損被強(qiáng)制退市。2020年以來，交易所開始逐步清算不合規(guī)企業(yè)，滬深兩市退市公司數(shù)量穩(wěn)步上升，重大違法類、規(guī)范類等非財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市情形逐漸增多，2020—2023年退市企業(yè)數(shù)量總計(jì)約140家，平均退市率達(dá)0.72%，在此輪退市階段性高潮中，強(qiáng)制退市占比超過90%。2023年共有47家公司退市，退市率提升至0.91%，其中，強(qiáng)制退市數(shù)量44家，雖然超過退市改革前年度退市數(shù)量總和，但9成以上仍為強(qiáng)制退市，A股退市結(jié)構(gòu)急需調(diào)整。

二、善借他山之石：制度體系相對(duì)完善，多以并購(gòu)重組作為主動(dòng)退市的常態(tài)化通道

各個(gè)國(guó)家不同的制度體系造就了形色各異的資本市場(chǎng)生態(tài)，雖不能盲目照搬，但可有所借鑒。

從全球最大的股票市場(chǎng)（美國(guó)）退市經(jīng)驗(yàn)看，其基本維持“一進(jìn)一退”的動(dòng)態(tài)平衡，退市主要是以私有化、吸收合并的自愿退市為主，真正強(qiáng)制退市的比例不高。根據(jù)證券日?qǐng)?bào)統(tǒng)計(jì)，1980—2017年，納斯達(dá)克證券交易所自愿退市的比例為7%；紐約證券交易所與納斯達(dá)克證券交易所（NASDAQ）的并購(gòu)重組類退市占比均為41%。美國(guó)退市標(biāo)準(zhǔn)與A股市場(chǎng)差異不大，但完成退市所需時(shí)間更短，以私有化方式實(shí)現(xiàn)主動(dòng)退市可選路徑多，如反向三角并購(gòu)、兩步式合并、縮股等方式，現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)一般存在不同程度的溢價(jià)。強(qiáng)制退市中交易類指標(biāo)要求相對(duì)寬松，如在NASDAQ觸發(fā)“一美元退市”風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的上市公司可以在180天內(nèi)完成整改規(guī)避強(qiáng)制退市。 

從注冊(cè)制改革成功的印度市場(chǎng)退市經(jīng)驗(yàn)看，其基本維持“兩進(jìn)一退”市場(chǎng)形態(tài)，全市場(chǎng)退市數(shù)量趨于穩(wěn)定，自愿退市比重增加逐漸占據(jù)主流。除了2003—2004 年和 2016—2017年兩輪集中強(qiáng)制退市以外，印度市場(chǎng)平均退市率維持在2%左右。2019年以來，孟買證券交易所退市率呈現(xiàn)逐步上升趨勢(shì)，2023年退市數(shù)量174家，退市率為2.99%，較2022年增加1.38個(gè)百分點(diǎn)。從退市結(jié)構(gòu)看，印度以并購(gòu)重組自愿退市為主，2019—2021年孟買證券交易所自愿退市數(shù)量均高于強(qiáng)制退市數(shù)量，2022年印度國(guó)家證券交易所自愿退市占比約60%。

印度退市規(guī)則獨(dú)立透明、懲罰完善嚴(yán)格，是形成“寬進(jìn)嚴(yán)退”“以自愿退市為主”退市形態(tài)的關(guān)鍵。其一，企業(yè)申報(bào)退市不僅需要滿足系列前置條件，還要在退市托管賬戶預(yù)存退市所需的足量資金。其二，想要成功退市必須回購(gòu)股票。自愿退市企業(yè)需在6個(gè)月內(nèi)回購(gòu)九成以上公眾持股，而反向簿記詢價(jià)機(jī)制下又不得不負(fù)擔(dān)高額溢價(jià)。強(qiáng)制退市企業(yè)在摘牌3個(gè)月內(nèi)未完成要約回購(gòu)的要支付10%的利息。其三，對(duì)自愿/強(qiáng)制退市分別設(shè)置3年/10年的重新上市等待期，強(qiáng)制退市企業(yè)的中介機(jī)構(gòu)也要面臨懲罰?！吧鲜行柚?jǐn)慎，退市罰更高”，嚴(yán)格退市懲罰機(jī)制驅(qū)動(dòng)印度上市公司不得不持續(xù)提升盈利能力。

此外，近年來很多歐洲上市公司受內(nèi)部嚴(yán)格ESG披露規(guī)則限制、外部美國(guó)良好上市形態(tài)吸引，選擇從歐洲退市轉(zhuǎn)而在美國(guó)上市。以倫敦證券交易所為例，近3年上市不及退市數(shù)量，維持“一進(jìn)一退”平衡較為困難，與主板相比，英國(guó)中小創(chuàng)業(yè)板（AIM）退市率更高，2011—2017年退市率約10%。從要約模式實(shí)現(xiàn)主動(dòng)退市來看，英國(guó)采用決議模式強(qiáng)化投資者等少數(shù)股東的退市表決權(quán)，阿根廷、巴西、比利時(shí)、加拿大等國(guó)家均有完善的主動(dòng)退市要約收購(gòu)規(guī)則，且少數(shù)股東決議模式下實(shí)際要約收購(gòu)價(jià)格大多伴隨著較高的溢價(jià)，德國(guó)則直接在法規(guī)中引入以交易所平均掛牌價(jià)格計(jì)算補(bǔ)償額度的投資者補(bǔ)償規(guī)定。另外，美國(guó)、日本、香港等市場(chǎng)完善的“降板”機(jī)制使得上市公司“進(jìn)可攻、退可守”，為擬退市企業(yè)提供更多的路徑選擇。

三、巧琢己身之玉：深化退市制度改革，確?！澳苌夏芟隆眲?dòng)態(tài)平衡

步入全面注冊(cè)制時(shí)代，退市路徑雖然持續(xù)暢通，但退市生態(tài)和制度構(gòu)建相較成熟資本市場(chǎng)仍有差距。借他山之石，以嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管為總基調(diào)，以退市制度改革為基礎(chǔ)，引導(dǎo)市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰、吐故納新。

一是嚴(yán)格強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)，完善退市懲罰機(jī)制。與印度市場(chǎng)相比，我國(guó)缺乏獨(dú)立、細(xì)化的退市條例，退市要求隱藏在發(fā)行上市制度中，可以出臺(tái)獨(dú)立透明的股票退市指引，根據(jù)板塊差異性設(shè)置退市標(biāo)準(zhǔn)體系，完善不設(shè)退市風(fēng)險(xiǎn)警示的交易類退市指標(biāo)。同時(shí)，持續(xù)完善轉(zhuǎn)板機(jī)制，豐富擬退市企業(yè)退市后可選去向，退市要求的細(xì)化也不應(yīng)僅僅局限在退市風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)，而應(yīng)向后延伸涵蓋如何退市、退市后如何管理、退市懲罰、限制二次上市等相關(guān)內(nèi)容，以透明化、嚴(yán)要求退市規(guī)則增強(qiáng)制度權(quán)威性，降低投資者詬病。

二是摒棄對(duì)于高退市率的過度追求，關(guān)注重點(diǎn)放在優(yōu)化退市結(jié)構(gòu)上。良性資本市場(chǎng)的退市率一定是不高的，因?yàn)樯鲜幸?guī)則已經(jīng)守好了“入門關(guān)”，退市機(jī)制的作用是反向強(qiáng)化上市公司的存續(xù)期管理。與印度等實(shí)行注冊(cè)制的海外成熟市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的退市比率并不低，目前需要解決的不是盲目提高退市率，而是改善以強(qiáng)制退市為主的結(jié)構(gòu)。想要打造以自愿退市為主的多渠道退市生態(tài)，需要加強(qiáng)并購(gòu)重組監(jiān)管，精準(zhǔn)打擊各類違規(guī)“保殼”行為，豐富定向可轉(zhuǎn)債等并購(gòu)重組融資工具，政策層面對(duì)優(yōu)質(zhì)上市公司吸收合并行為適度傾斜。

三是以投資者為中心，制度設(shè)計(jì)上充分踐行投資者保護(hù)。一方面，上市公司不能“一退了之”，考慮以“退市強(qiáng)制高比例回購(gòu)、設(shè)置重新上市等待期”等措施增加企業(yè)退市潛在成本。另一方面，借鑒上市發(fā)行詢價(jià)機(jī)制，發(fā)揮券商等中介機(jī)構(gòu)專業(yè)職能，設(shè)置適合A股的退市股票詢價(jià)制度，給予投資者更多的自主權(quán)，而且自愿退市更需要完善的定價(jià)機(jī)制確定退出價(jià)格。另外，完善證券糾紛代表人訴訟機(jī)制，適時(shí)廢止證券集體訴訟的前置程序；關(guān)于主動(dòng)退市的異議股東保護(hù)措施出臺(tái)透明可查細(xì)則，健全退市過程中的投資者賠償救濟(jì)機(jī)制，借鑒印度市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，考慮將投資者退市階段的損失納入個(gè)稅抵扣。

四是強(qiáng)化市場(chǎng)主體高效協(xié)同，確保政策實(shí)施不變形。上市公司退市管理不僅需要監(jiān)管出臺(tái)詳細(xì)制度，全面落實(shí)“五大監(jiān)管”要求，更需要上市公司強(qiáng)化主體責(zé)任，中介機(jī)構(gòu)勇?lián)殃P(guān)責(zé)任，市場(chǎng)投資者善用監(jiān)督權(quán)利。例如，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)將企業(yè)服務(wù)貫穿上市到退市全過程，穿透式監(jiān)管細(xì)化強(qiáng)制退市公司各方主體的連帶責(zé)任；加大政策宣導(dǎo)與解讀，營(yíng)造價(jià)值投資理念，督促投資者遠(yuǎn)離“空殼僵尸”“害群之馬”，有效落實(shí)“1元退市”等交易類強(qiáng)制退市的市場(chǎng)化機(jī)制。(CIS)

校對(duì)：王蔚