從過(guò)去集中各類要素資源大力推進(jìn)企業(yè)上市，到鼓勵(lì)通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合和轉(zhuǎn)型升級(jí)，多地資產(chǎn)證券化航船“轉(zhuǎn)舵”，并購(gòu)重組成為其間重要新抓手。

不少被訪者將此視為地方推進(jìn)資產(chǎn)證券化過(guò)程中IPO與并購(gòu)重組的一次再平衡，并認(rèn)為新模式可能對(duì)地方政府的招商模式帶來(lái)次生影響。

借助并購(gòu)重組探路資產(chǎn)證券化抬升的具體路徑多元。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這些路徑將與IPO一起，共同支撐多地優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)“兩條腿走路”。在此過(guò)程中，一些新的變量也在伴生出現(xiàn)。如何平衡收益與風(fēng)險(xiǎn)，考驗(yàn)地方政府智慧。

資產(chǎn)證券化“轉(zhuǎn)舵”

11月12日，上海市政府常務(wù)會(huì)議原則同意《上海市支持上市公司并購(gòu)重組行動(dòng)方案（2025-2027年）》并指出，并購(gòu)重組是提高上市公司質(zhì)量、培育龍頭企業(yè)的重要方式。要注重全程服務(wù)，提供專業(yè)輔導(dǎo)，強(qiáng)化政策供給，有效整合標(biāo)的，真正實(shí)現(xiàn)“1＋1>2”效果。

11月上旬，河北省為深入推進(jìn)特色產(chǎn)業(yè)集群高質(zhì)量發(fā)展作出新部署，并購(gòu)重組也成為重要抓手之一。河北明確，引導(dǎo)和鼓勵(lì)企業(yè)以獲取技術(shù)、品牌、人才和市場(chǎng)為目的，對(duì)集群同行業(yè)企業(yè)實(shí)施兼并重組，以健全龍頭企業(yè)領(lǐng)跑機(jī)制。

此外，湖南、江西、湖北、四川等多個(gè)省份最新出臺(tái)的相關(guān)政策文件中，也不再刻意強(qiáng)調(diào)上市公司的規(guī)模和數(shù)量，而是將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向了推動(dòng)并購(gòu)重組、促進(jìn)做優(yōu)做強(qiáng)、規(guī)范公司治理、防范化解風(fēng)險(xiǎn)等視角。不少受訪者將此視為資產(chǎn)證券化路徑轉(zhuǎn)舵的表征。

以四川為例，10月底，當(dāng)?shù)卣倬W(wǎng)公布《四川“17條” 推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展》的消息，三次提到并購(gòu)重組。例如，支持上市公司并購(gòu)重組，充分利用科創(chuàng)板股債融資和并購(gòu)重組“綠色通道”；建立資本市場(chǎng)發(fā)展協(xié)調(diào)工作機(jī)制，搭建資本市場(chǎng)主體直接融資全生命周期服務(wù)對(duì)接平臺(tái)，服務(wù)覆蓋企業(yè)培育上市、再融資、并購(gòu)重組、紓困解難、風(fēng)險(xiǎn)處置等各領(lǐng)域。

雖然細(xì)節(jié)有異，但并購(gòu)重組越來(lái)越成為地方炙手可熱的關(guān)鍵詞。這也使相關(guān)培訓(xùn)和對(duì)接活動(dòng)如火如荼。

日前，山東省相關(guān)部門聯(lián)合交易所開(kāi)展“并購(gòu)重組賦能上市公司高質(zhì)量發(fā)展”活動(dòng)，以期打通并購(gòu)重組政策在山東轄區(qū)落地的“最后一公里”。80多家上市公司現(xiàn)場(chǎng)與非上市公司、股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行了初步對(duì)接，涉及項(xiàng)目50多個(gè)，項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值上百億元。

“在并購(gòu)重組方面，不少地方的確出現(xiàn)很大變化。”常年奔走于各地撮合項(xiàng)目對(duì)接的民生證券保薦代表人吳超對(duì)證券時(shí)報(bào)記者介紹，自己經(jīng)常會(huì)趕赴多地參加相關(guān)活動(dòng)，過(guò)去地方政府多偏向于組織IPO類培訓(xùn)，今年以來(lái)此類培訓(xùn)越來(lái)越少；尤其四季度以來(lái)，多地金融辦等部門，都在邀請(qǐng)交易所等監(jiān)管方和各類中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人為屬地企業(yè)進(jìn)行培訓(xùn)，培訓(xùn)內(nèi)容已經(jīng)更多的變?yōu)椴①?gòu)重組。

這種轉(zhuǎn)向?qū)τ诓簧佼?dāng)?shù)仄髽I(yè)現(xiàn)階段發(fā)展需求來(lái)說(shuō)，非常適配。在11月11日無(wú)錫市委金融辦與江蘇證監(jiān)局無(wú)錫監(jiān)管辦舉辦的上市公司并購(gòu)重組項(xiàng)目對(duì)接會(huì)上，就有屬地企業(yè)認(rèn)為并購(gòu)重組具有“久旱逢甘霖”的效果，“目前不少企業(yè)已經(jīng)到了亟待轉(zhuǎn)型升級(jí)的瓶頸期，項(xiàng)目對(duì)接不僅關(guān)乎并購(gòu)重組，還關(guān)系到新的戰(zhàn)略合作伙伴?！?/p>

并購(gòu)重組不僅僅停留在“熱詞“層面，不少地方已經(jīng)拿出真金白銀，地方國(guó)資成立并購(gòu)基金的步伐有所加快。近期，河南省賦豫國(guó)企改革發(fā)展股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）、湖南戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金合伙企業(yè)（有限合伙）等相繼成立或備案，國(guó)企改革和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展指向明確，并購(gòu)重組在其間的重要作用也被充分重視。

上市公司也在抓緊布局。近日，永福股份、洽洽食品等上市公司參與相關(guān)基金投資的公告漸次發(fā)布。同花順數(shù)據(jù)顯示，截至11月上旬，今年A股上市公司參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金達(dá)266只，預(yù)計(jì)募集規(guī)模上限累計(jì)達(dá)3662.62億元。這被業(yè)內(nèi)視為企業(yè)在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，尋求多元化發(fā)展和并購(gòu)重組等資本運(yùn)作的新策略。

IPO與并購(gòu)的再平衡 

近年來(lái)，以地方國(guó)有企業(yè)為代表的資產(chǎn)證券化步伐加快，不少地方明確資產(chǎn)證券化率目標(biāo)，并通過(guò)建立支持資產(chǎn)證券化工作機(jī)制等方式向既定目標(biāo)前行。不過(guò)相較于并購(gòu)重組，不少地方更熱衷于追求資本市場(chǎng)上市及掛牌數(shù)量。

近期對(duì)并購(gòu)重組的大力度支持，有被訪人士視為對(duì)此前路徑的一種再平衡?！癐PO階段性收緊后，此前個(gè)別地方做出的上市企業(yè)數(shù)量倍增等計(jì)劃，面臨難以完成的挑戰(zhàn)?！眳浅治稣f(shuō)，畢竟市場(chǎng)環(huán)境瞬息萬(wàn)變，政策的調(diào)整優(yōu)化是務(wù)實(shí)表現(xiàn)，也是適應(yīng)資本市場(chǎng)從數(shù)量發(fā)展步入高質(zhì)量發(fā)展新階段的客觀要求?！?/p>

有接近某地金融辦的人士對(duì)記者介紹，重視并購(gòu)重組運(yùn)作，不僅僅關(guān)系到屬地上市公司，而且會(huì)帶來(lái)連鎖反應(yīng)?！耙环矫?，龍頭級(jí)、鏈主級(jí)上市公司可以借助重組做大做強(qiáng)，另一方面，它還是未上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的重要途徑，進(jìn)而可以激活一級(jí)市場(chǎng)?！?/p>

這對(duì)于地方政府的招商模式，或也會(huì)帶來(lái)次生影響。前述人士介紹，在IPO模式下，理想情況是，通過(guò)投資一家企業(yè)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)總部落在當(dāng)?shù)?，最終通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化?！霸谶@個(gè)過(guò)程中，IPO可以實(shí)現(xiàn)融資，地方資金有了退出通道，并實(shí)現(xiàn)增值。疊加對(duì)當(dāng)?shù)囟愂?、就業(yè)等方面的加持，可以實(shí)現(xiàn)一魚多吃?！?/p>

但這種模式的前提是資本市場(chǎng)IPO順暢，才能夠?qū)崿F(xiàn)正循環(huán)。一旦環(huán)境變化，這條路徑就會(huì)階段性逼仄。吳超分析說(shuō)，“一方面，一家企業(yè)被地方資本投了多年，但數(shù)年后發(fā)現(xiàn)沒(méi)法實(shí)現(xiàn)退出，這時(shí)并購(gòu)重組的作用就會(huì)被重視起來(lái)。另一方面，有些企業(yè)在經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)下競(jìng)爭(zhēng)承壓，這也會(huì)增加并購(gòu)動(dòng)力?！?/p>

近來(lái)，招商引資防止內(nèi)卷式惡意競(jìng)爭(zhēng)政策頻出。在前述接近金融辦的人士看來(lái)，過(guò)去為了招商引資和擴(kuò)大上市資源，各地政府往往會(huì)砸錢支持本土企業(yè)上市或引進(jìn)上市企業(yè)，對(duì)IPO不同階段的企業(yè)提供補(bǔ)貼或獎(jiǎng)勵(lì)。未來(lái)地方招商引資和資產(chǎn)證券化之路，將更加理性和務(wù)實(shí)，更加具有高質(zhì)量發(fā)展的導(dǎo)向。

多元化路徑選擇 

地方資本如何借助并購(gòu)重組、打通資產(chǎn)證券化之路呢？從上市公司運(yùn)作案例和記者采訪情況來(lái)看，至少包括如下三條。

其一，地方可以先入主某家上市公司，之后再利用上市公司為平臺(tái)，去收購(gòu)規(guī)模更小的公司。

Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年上市公司實(shí)際控制人從個(gè)人或無(wú)實(shí)際控制人，變更為地方國(guó)資或者地方政府部門的案例接近20起，在A股公司實(shí)控人發(fā)生變化案例中的占比將近兩成。其中，湖北省屬國(guó)資平臺(tái)和唐山市國(guó)資委最出圈，至少攬下3家A股上市公司的控制權(quán)。從收購(gòu)目的來(lái)看，有的指向紓困，有的指向戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)并購(gòu)。

“先入主-再并購(gòu)”模式背后原因，一方面指向更有效利用地方資金——既可以通過(guò)上市公司來(lái)為地方項(xiàng)目進(jìn)行融資或擔(dān)保，同樣也可以利用上市公司對(duì)地方項(xiàng)目進(jìn)行孵化和證券化；另一方面也指向高效性和安全性。

“花幾個(gè)億收購(gòu)相對(duì)成熟的上市公司，比培育獨(dú)立IPO企業(yè)的周期更短?！眳浅J(rèn)為，這是地方國(guó)資青睞于通過(guò)地方融資平臺(tái)或者產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金等方式，入股A股公司，進(jìn)而以資本導(dǎo)入產(chǎn)業(yè)、引進(jìn)優(yōu)秀企業(yè)，帶動(dòng)當(dāng)?shù)貐^(qū)域經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的底層原因。

第二種模式，向地方現(xiàn)有的國(guó)有上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)而帶來(lái)證券化率的提高。

就在《上海市支持上市公司并購(gòu)重組行動(dòng)方案（2025-2027年）》被原則同意之前，上海國(guó)資旗下的上海電氣日前公告，全資子公司計(jì)劃以30.8億元收購(gòu)寧笙實(shí)業(yè)。后者為工業(yè)機(jī)器人相關(guān)業(yè)務(wù)持股管理平臺(tái)，持有上海發(fā)那科機(jī)器人50%股權(quán)以及上海發(fā)那科國(guó)貿(mào)25%股權(quán)。這既是上海電氣借力機(jī)器人培育第二增長(zhǎng)曲線的舉措，也被視為上海國(guó)企資產(chǎn)整合開(kāi)啟新序幕的標(biāo)志性動(dòng)作。

光大銀行金融分析師周茂華對(duì)此分析認(rèn)為，無(wú)論從地方國(guó)資來(lái)看，還是從中國(guó)重工等多家央國(guó)企并購(gòu)來(lái)看，多體現(xiàn)為大股東旗下同行業(yè)公司的合并重組，或大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入?！斑@些大股東資產(chǎn)實(shí)力雄厚，證券化比例有抬升空間，因此注入資產(chǎn)動(dòng)力較強(qiáng)。不過(guò)也有觀點(diǎn)renewing，此類運(yùn)作對(duì)于招商引資的作用相對(duì)不明顯。

此外還有一種模式是地方國(guó)資收購(gòu)非上市公司，單獨(dú)孵化上市，或者為未來(lái)注入地方國(guó)資旗下上市公司提前準(zhǔn)備。周茂華認(rèn)為，這有利于發(fā)揮當(dāng)?shù)劓溨髯饔?，做?qiáng)做優(yōu)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)。

吳超提醒說(shuō)，在與民營(yíng)資本的收購(gòu)競(jìng)逐中，國(guó)有資本也應(yīng)該用市場(chǎng)化的方式對(duì)標(biāo)的企業(yè)去盡調(diào)、提前做出整合規(guī)劃。尤其需要理性謹(jǐn)慎、不宜搞“躍進(jìn)式并購(gòu)”。

兩條腿走路

在吳超看來(lái)，多地錨定并購(gòu)重組，并非完全一次性轉(zhuǎn)舵，而是在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，變得更加重視并購(gòu)的作用，與IPO一起，實(shí)現(xiàn)兩條腿走路。

政策變化是多地錨定并購(gòu)重組的重要底色，尤其是“科創(chuàng)板八條”“并購(gòu)六條”等政策的出臺(tái)，刺激了多地對(duì)并購(gòu)重組發(fā)力資產(chǎn)證券化的新預(yù)期。

有機(jī)構(gòu)研報(bào)認(rèn)為，資本市場(chǎng)針對(duì)并購(gòu)重組的政策大致經(jīng)歷了“寬松—收緊—調(diào)整—新一輪優(yōu)化”的發(fā)展歷程。并購(gòu)新規(guī)從支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級(jí)、加大產(chǎn)業(yè)整合支持力度、提升監(jiān)管包容度、提高支付靈活性和審核效率、提升中介機(jī)構(gòu)服務(wù)水平和依法加強(qiáng)監(jiān)管等六方面助力企業(yè)更靈活地進(jìn)行資源整合，針對(duì)提升上市公司質(zhì)量、實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的意圖明顯，也順應(yīng)了二十屆三中全會(huì)和新“國(guó)九條”對(duì)資本市場(chǎng)改革的核心政策基調(diào)。

各地錨定并購(gòu)重組的過(guò)程中，一些新的變量也會(huì)伴生出現(xiàn)。比如，在日前山東開(kāi)展的“并購(gòu)重組賦能上市公司高質(zhì)量發(fā)展”活動(dòng)中，就明確，并購(gòu)重組不一定都是增，有的還會(huì)減，譬如福瑞達(dá)通過(guò)剝離非主業(yè)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了聚焦主業(yè)發(fā)展，優(yōu)化了公司的產(chǎn)業(yè)布局。

更大的變量在于風(fēng)險(xiǎn)控制。數(shù)年前，北方某地市級(jí)國(guó)資為了資產(chǎn)證券化率抬升目標(biāo)，在A股市場(chǎng)激進(jìn)出擊。2018年之后的五年時(shí)間，斥資逾60億元先后入主7家上市公司，部分并購(gòu)標(biāo)的遭遇“踩雷”，個(gè)別案例被迫讓出控制權(quán)。

前述接近金融辦負(fù)責(zé)人對(duì)證券時(shí)報(bào)記者分析說(shuō)，并購(gòu)交易是一項(xiàng)復(fù)雜且極具技術(shù)含量的資本運(yùn)作，地方國(guó)資如果在風(fēng)控意識(shí)、專業(yè)能力等方面欠缺或不足，同時(shí)又為滿足相關(guān)考核指標(biāo)而“匆忙上陣”實(shí)施并購(gòu)，往往會(huì)得不償失?！暗胤脚c上市公司構(gòu)建關(guān)聯(lián)，帶來(lái)機(jī)遇的同時(shí)，也需要關(guān)注各類風(fēng)險(xiǎn)，尤其是通過(guò)盡調(diào)，明晰合規(guī)和治理結(jié)構(gòu)?！?/p>