新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，呼喚更多獨(dú)角獸。獨(dú)角獸的出現(xiàn)，既因有好的賽道，也受益于投資者給予的高估值，近年新增獨(dú)角獸數(shù)量下降，與創(chuàng)投行業(yè)的變化也有一定關(guān)系。

步入硬科技時代，創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目以高技術(shù)主導(dǎo)，門檻大幅提高，這導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)公司基數(shù)變小，能跑出來的獨(dú)角獸數(shù)量自然變少。一級市場投資機(jī)構(gòu)出手謹(jǐn)慎，也會對獨(dú)角獸的融資造成沖擊。

相比投出獨(dú)角獸，以人民幣基金為主導(dǎo)的PE、VC更注重專精特新“小巨人”、細(xì)分賽道“隱形冠軍”的培育。尤其是隨著源頭創(chuàng)新備受關(guān)注，手握大量原創(chuàng)性、顛覆性科研成果乃至成果有待轉(zhuǎn)化的早期項(xiàng)目成為PE、VC挖掘的重點(diǎn)目標(biāo)。在此背景下，VC市場的資金規(guī)模近年逐漸超過PE，越來越多高校聯(lián)手VC機(jī)構(gòu)，共同探索中國耐心資本實(shí)踐之路。

隨著全球經(jīng)濟(jì)周期、流動性及產(chǎn)業(yè)格局變遷，LP中的國資、外資、社會資本的結(jié)構(gòu)與偏好也發(fā)生多重變化。在國資成為LP主流的大背景下，近年，基金招商與政府引導(dǎo)基金相關(guān)政策持續(xù)完善，地方政府開始尋求差異化發(fā)展。同時，中東主權(quán)基金加速布局中國，成為國內(nèi)機(jī)構(gòu)募資的重要渠道。在“以退定投”的邏輯下，PE、VC退出難則導(dǎo)致社會資本的出資規(guī)模下降，部分中小機(jī)構(gòu)面臨生存之憂。

市場出清下，PE、VC行業(yè)結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化，資金向頭部機(jī)構(gòu)聚攏，競爭向投后管理環(huán)節(jié)傳導(dǎo)，倒逼GP專業(yè)化發(fā)展。高質(zhì)量發(fā)展時代，一級市場從業(yè)者唯有調(diào)整投資服務(wù)模式，向適應(yīng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的方向升級，耐心陪跑，才能適應(yīng)新的節(jié)奏。

來源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

作者：杜冬東

中國新增獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量為何下降？過去半年，“獨(dú)角獸之問”在創(chuàng)投圈引起廣泛討論。

獨(dú)角獸，指成立時間在10年內(nèi)且估值大于10億美元的企業(yè)。自2013年種子輪基金牛仔基金（Cowboy Ventures）創(chuàng)始人艾琳·李（Aileen Lee）創(chuàng)造這一概念以來，獨(dú)角獸發(fā)展在過去11年間走過了與全球經(jīng)濟(jì)周期近乎一致的倒U型軌跡。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球獨(dú)角獸數(shù)量在2016年首次突破百位數(shù)之后，一路飆升，于2023年達(dá)到1369家的峰值，但從增速看，2023年開始明顯放緩，當(dāng)年新增數(shù)僅有124家。

作為獨(dú)角獸最重要的發(fā)源地之一，中國新增獨(dú)角獸的數(shù)量于2015年首次超越美國。據(jù)CB Insights統(tǒng)計(jì)，2018年6月，中國獨(dú)角獸數(shù)量為70家，占到全球總數(shù)的30%。胡潤研究院發(fā)布的《2023全球獨(dú)角獸榜》顯示，2023年，中國獨(dú)角獸數(shù)量繼續(xù)以316家位居全球第二，但當(dāng)年僅新增15家，此前一年的數(shù)字是40家，2018年則達(dá)到156家。

獨(dú)角獸往往站在創(chuàng)新鏈頂端，是新質(zhì)生產(chǎn)力的典型代表。其生存與成長，不僅有賴顛覆性的核心技術(shù)，也要經(jīng)歷商業(yè)化的考驗(yàn)，并得益于適宜的外部環(huán)境支持。

回溯過去10余年，中國獨(dú)角獸的出現(xiàn)，一方面因有新興賽道的爆發(fā)，例如移動互聯(lián)網(wǎng)、新消費(fèi)、新能源、新材料、醫(yī)療健康、人工智能；另一方面，也受益于政策的扶持、活躍的PE/VC機(jī)構(gòu)投資，尤其是PE/VC的資金投入與市場化的遴選孵化機(jī)制。

當(dāng)下，如何因地制宜發(fā)展PE/VC、壯大耐心資本，助力各產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域跑出黑馬，值得深思。

01

投資：轉(zhuǎn)向硬科技，垂青“小巨人”

近年，中國經(jīng)濟(jì)增長方式與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，導(dǎo)致一級市場投融資呈現(xiàn)新的趨勢。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高端制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等驅(qū)動的高質(zhì)量增長，疊加一些新興產(chǎn)業(yè)的技術(shù)商業(yè)化落地路徑尚不明確，使得創(chuàng)投機(jī)構(gòu)出手普遍謹(jǐn)慎。這對獨(dú)角獸企業(yè)的融資造成了一定沖擊。

據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì)，2023年，國內(nèi)完成的投資案例數(shù)為8534起，同比下降12%，但投資規(guī)模為1675億美元，同比增加8%。作為科技行業(yè)的風(fēng)向標(biāo)，華為旗下CVC哈勃投資的投資事件從2021年的37次逐步降至2023年的9次，明顯放緩。大部分的融資案例以及大金額融資案例，都發(fā)生在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域。資金的投向，也有了新的變化，新質(zhì)生產(chǎn)力成為主流賽道。

硬科技賽道占主流，創(chuàng)業(yè)門檻提升

2023年，國內(nèi)投融資活動多集中在半導(dǎo)體、新能源等科技賽道。據(jù)執(zhí)中統(tǒng)計(jì)，當(dāng)年相關(guān)投資案例數(shù)量為2727起，市場占比為32%，同比上漲35%；電子信息行業(yè)的交易規(guī)模為428.3億美元，市場占比為26%。同期，獲投案例增加的行業(yè)還有能源及礦業(yè)、汽車交通、化學(xué)工業(yè)等。

2023年一級市場融資額最高的10家公司，3家為半導(dǎo)體類、5家為新能源類（表1）。這一定程度上折射出，以集成電路為代表的電子和以“能源自主”“碳中和”為代表的半導(dǎo)體、汽車、電力設(shè)備與新能源行業(yè)最受資本青睞，資金已聚焦于新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域。

胡潤研究院發(fā)布的《2024全球獨(dú)角獸榜》顯示，金融科技、人工智能、區(qū)塊鏈和新能源等行業(yè)成為獨(dú)角獸增長最快的領(lǐng)域。美國的獨(dú)角獸主要在軟件服務(wù)、金融科技和人工智能等領(lǐng)域，而中國則集中在人工智能、半導(dǎo)體和新能源等行業(yè)。

步入硬科技時代，不少創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目以技術(shù)為主導(dǎo)，這促使企業(yè)的創(chuàng)業(yè)門檻大幅提高，投資人普遍青睞細(xì)分領(lǐng)域有多年技術(shù)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)的專家型創(chuàng)業(yè)者。有投資者表示，“現(xiàn)在的企業(yè)創(chuàng)始人若沒10年以上的相關(guān)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)，或很難拿到融資”。

同時，創(chuàng)業(yè)越來越變成由行業(yè)頭部企業(yè)主導(dǎo)的生態(tài)。例如，新能源領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，或很大程度上受到寧德時代(300750)、比亞迪(002594)影響；光伏領(lǐng)域則與隆基綠能(601012)有關(guān)；若是半導(dǎo)體項(xiàng)目，就會找中芯國際（688981/00981.HK）融資，純粹的財(cái)務(wù)投資也很難參與。

創(chuàng)業(yè)門檻的提高，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)公司基數(shù)變小，能夠跑出來的獨(dú)角獸項(xiàng)目數(shù)量自然也變少。

“小巨人”崛起，“投早投小”流行

從時間周期看，中國獨(dú)角獸平均孵化周期僅為6年，低于全球平均數(shù)值7年，成長速度位列全球前列。中國現(xiàn)存的頭部獨(dú)角獸大多成立于2012年前后，受益于美元基金的強(qiáng)力推動。

過去，以美元基金為代表的一眾投資機(jī)構(gòu)投出了大量移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的獨(dú)角獸。它們憑一個“好故事”就能拿到巨額融資，之后依靠燒錢擴(kuò)張，能在短時間內(nèi)成長為擁有大量用戶的平臺。

如今，移動互聯(lián)網(wǎng)賽道熱度下降，硬科技成為投資熱點(diǎn)，PE、VC市場的焦點(diǎn)向新能源、半導(dǎo)體等領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。美元基金由于“看不懂”“投不進(jìn)”，變得不敢、不愿砸錢，近年在中國市場戰(zhàn)績亦呈現(xiàn)下滑之勢。

隨著美元基金主導(dǎo)中國獨(dú)角獸成長路徑的時代逐漸落幕，人民幣基金主導(dǎo)下的中國PE、VC市場更注重專精特新“小巨人”、細(xì)分賽道“隱形冠軍”的培育。這些企業(yè)專注于細(xì)分市場，創(chuàng)新能力強(qiáng)、市場占有率高、掌握關(guān)鍵核心技術(shù)、質(zhì)量效益優(yōu)，以補(bǔ)短板、鍛長板、填空白、解決“卡脖子”問題為主。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年6月、2020年11月、2021年7月、2022年8月，國家相繼公布了四批的國家級專精特新“小巨人”企業(yè)名單，其數(shù)量分別為248家、1744家、2930家、4357家，增速明顯。2021年至2025年，中央財(cái)政將累計(jì)安排100億元以上的獎補(bǔ)資金，分三批重點(diǎn)支持1000余家“小巨人”企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

這一背景下，源頭創(chuàng)新備受關(guān)注，手握大量原創(chuàng)性、顛覆性科研成果且科研成果待轉(zhuǎn)化的早期階段項(xiàng)目成為VC、PE挖掘的重點(diǎn)目標(biāo)。

CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，2023年，國內(nèi)VC投資交易數(shù)量為6465起，在整個PE、VC市場的占比為76%，同比下降1%；VC交易規(guī)模為931.25億美元，市場占比為56%，同比上升5%?？梢姡袌鲑Y金進(jìn)一步流向中早期項(xiàng)目。

根據(jù)Rime研究院的統(tǒng)計(jì)，2023年，國內(nèi)獲得PE、VC投資的企業(yè)共6373家，其中，國家高新技術(shù)企業(yè)有3614家，占比達(dá)56.7%，科技型中小企業(yè)有2676家，占比達(dá)到42%，這反映一級市場資金對科技企業(yè)的偏好程度。

“投早投小投科技”是一級市場近幾年的顯著趨勢，如今這一態(tài)勢更為突出。2019-2023年，VC市場規(guī)模占比從33%提升至56%，PE市場規(guī)模從67%降至44%，PE/VC兩個市場的規(guī)模比重，在2021-2022年前后發(fā)生結(jié)構(gòu)倒置（表2）。

2023年2月，全面注冊制的落地推動二級市場定價機(jī)制變化，投資輪次越靠后的資金，其回報(bào)率越低，這倒逼投資機(jī)構(gòu)越來越“往前看”。同時，“募投管退”循環(huán)的順暢也推動VC機(jī)構(gòu)更敢于投資早期階段的企業(yè)。

此外，這背后也離不開政策的強(qiáng)力引導(dǎo)與激勵。2023年9月起施行的《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》明確了對“投早投小投科技”的支持，此后，上海、廣東等多個省市也出臺了相關(guān)措施，鼓勵資金“投早投小投科技”。

在6月19日舉辦的2024陸家嘴論壇上，證監(jiān)會負(fù)責(zé)人再度指出，將圍繞創(chuàng)業(yè)投資、私募股權(quán)投資“募投管退”全鏈條優(yōu)化支持政策，引導(dǎo)資金更好投早、投小、投硬科技，促進(jìn)“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”良性循環(huán)。

在源頭創(chuàng)新的推動之下，科技成果轉(zhuǎn)化大潮席卷，越來越多高校聯(lián)手VC圈，共同探索中國耐心資本實(shí)踐之路。一方面，科學(xué)家創(chuàng)業(yè)的現(xiàn)象開始涌現(xiàn)。高校背景正在成為衡量創(chuàng)始人的標(biāo)準(zhǔn)之一，企業(yè)創(chuàng)始人呈現(xiàn)鮮明的高校門派。另一方面，高校VC登上中國PE/VC舞臺，“985軍團(tuán)崛起”，成為近年圈內(nèi)一道風(fēng)景。

歸結(jié)起來，移動互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)早前的亮眼發(fā)展，一定程度上掩蓋了硬核科技行業(yè)的光芒。如今，隨著PE/VC資金聚焦硬核科技，中國的獨(dú)角獸新增數(shù)量或會下降，但取而代之的是大量的“小巨人”企業(yè)冉冉升起。

02

LP轉(zhuǎn)型：破除內(nèi)卷，各方謀求差異化發(fā)展

事實(shí)上，獨(dú)角獸企業(yè)新增數(shù)下降，并非是中國獨(dú)有的現(xiàn)象。隨著全球經(jīng)濟(jì)周期、資金流動及產(chǎn)業(yè)格局的變遷，LP偏好、出資規(guī)模出現(xiàn)了多重變化，使得PE、VC市場的投資轉(zhuǎn)向乃是必然。

以退定投：市場化機(jī)構(gòu)募資規(guī)模下降

CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，2023年，國內(nèi)新成立PE、VC基金7507只，同比減少13.7%；認(rèn)繳規(guī)模為1.85萬億元，同比減少3.2%；完成募集基金共計(jì)508只，同比減少9.1%，募集規(guī)模累計(jì)1104億美元，同比減少18.9%。LP們的錢袋子越發(fā)縮緊。在此之前，國內(nèi)PE、VC市場的募資規(guī)模已連續(xù)3年下滑。

據(jù)Rime研究院統(tǒng)計(jì)，2024年上半年，國內(nèi)新成立的PE/VC基金2063只，數(shù)量同比減少47.5%，環(huán)比減少42.3%；認(rèn)繳規(guī)模為6649億元，同比減少28.3%，環(huán)比減少27.7%。

在“以退定投”的邏輯下，募資規(guī)模的持續(xù)下降，一定程度上受到PE、VC資金退出難的影響。

為嚴(yán)格把好IPO入口關(guān)，從源頭提升上市公司質(zhì)量，2023年8月末開始，A股發(fā)行節(jié)奏明顯放緩，這直接影響了PE、VC機(jī)構(gòu)的退出節(jié)奏。

事實(shí)上，2015至2018年是國內(nèi)PE、VC行業(yè)發(fā)展最快的時期，彼時，基金批量地募集設(shè)立。而國內(nèi)基金通常采取“3+2”或“4+1+1”模式，以5至7年為一個管理周期，2023年已至這批基金退出清算的時點(diǎn)。粗略估算，這其中超過50%，即大約有7萬億元規(guī)模的基金已陸續(xù)進(jìn)入退出期和清算期。

股權(quán)出售方很多，但退出路徑頗為擁擠。2023年下半年開始，企業(yè)上市退出受限，PE、VC行業(yè)退出出現(xiàn)“堰塞湖”。

執(zhí)中數(shù)據(jù)顯示，2023年，A股IPO公司數(shù)量是313家，同比降幅近25%；募集資金3565.39億元，同比下降40%。此外，在港交所和美國市場上市的中國企業(yè)數(shù)量、募資總額均明顯降低。

2024年上半年，A股有44家公司完成IPO，募集資金324.78億元。其中，募資金額最高的為永興股份(601033)，募資24.3億元，募資金額最低的為芭薇股份（837023.BJ），募資僅0.53億元。

從回報(bào)看，執(zhí)中數(shù)據(jù)顯示，由于A股新股破發(fā)較多，賬面股權(quán)價值及退出回報(bào)率再度走低，不少機(jī)構(gòu)收益慘淡。2023年，IPO日投資機(jī)構(gòu)的收益的MOC均值為4.76，相較于2022年同期的5.77進(jìn)一步下降。上交所主板、北交所的投資機(jī)構(gòu)IPO日回報(bào)有所上升之外，其他交易所均有所降低。盡管退出節(jié)奏變緩、項(xiàng)目退出IRR（內(nèi)部收益率）中位數(shù)持續(xù)下行，但I(xiàn)PO仍是PE、VC資金的主要退出方式。

不過，機(jī)構(gòu)端看，頭部機(jī)構(gòu)仍然收獲不少IPO項(xiàng)目。Rime研究院數(shù)據(jù)顯示（表3），2023年，所投公司IPO數(shù)量超過5家的，共有29家機(jī)構(gòu)，其中，所投企業(yè)IPO數(shù)量在7家以上的機(jī)構(gòu)有10家。繼2022年之后，深創(chuàng)投再次奪得IPO冠軍，所投企業(yè)有20家成功上市，毅達(dá)資本則排名第二。在IPO退出環(huán)節(jié)，PE、VC機(jī)構(gòu)仍然呈現(xiàn)“贏家通吃”的特點(diǎn)，且國資機(jī)構(gòu)占比較大。

2023年，產(chǎn)業(yè)基金以及科技型基金獲得退出的項(xiàng)目較多。國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金收獲了7個IPO，其中包括十大IPO融資項(xiàng)目之一的華虹公司；越秀產(chǎn)業(yè)基金也收獲了7個IPO，包括百果園（02411.HK）、第四范式（06682.HK）等；國科嘉和也收獲了中科飛測(688361)、南芯科技(688484)等6家企業(yè)的IPO。

從地區(qū)分布看，江蘇、廣東、浙江、上海、山東和北京的IPO公司為數(shù)最多，將近70%的IPO企業(yè)來自這6個省份，其中，江蘇在上市項(xiàng)目數(shù)量、募資總額以及總市值上都排名第一。2023年，安徽成為IPO領(lǐng)域的最大黑馬，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)首發(fā)募資金額達(dá)到239.25億元，其中，晶合集成(688249)以99.6億元募資金額創(chuàng)造了安徽史上最大規(guī)模的IPO。

個股方面，2023年A股IPO的新股中，上市首日股價漲幅突破100%的企業(yè)多集中在半導(dǎo)體、制藥、電子設(shè)備等硬科技領(lǐng)域。例如，2023年8月以5.32元/股發(fā)行的盟固利(301487)，在上市首日股價最高突破200元/股，漲幅超過36倍，該公司主營鋰離子電池正負(fù)極材料的研發(fā)和生產(chǎn)、銷售。另外一家2023年10月登陸A股的阿為特(873693)，自6.36元/股開盤后，最高漲到86元/股，最高漲幅超過12倍，其主要從事精密儀器制造。

2023年12月29日，“人形機(jī)器人第一股”優(yōu)必選（09880.HK）登陸港股，當(dāng)日市值超過380億港元，成為當(dāng)年IPO回報(bào)較高的明星項(xiàng)目。陪跑10年的投資機(jī)構(gòu)、夏佐全執(zhí)掌的正軒投資及另一家投資機(jī)構(gòu)，獲得千倍賬面回報(bào)。

2023年3月，證監(jiān)會制定的《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》正式施行，境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市邁入了統(tǒng)一備案制的新時代。根據(jù)備案制度要求，無論是境外直接或間接上市、“大紅籌”還是“小紅籌”，抑或是VIE架構(gòu)，都需經(jīng)證監(jiān)會審核。在備案新規(guī)下，計(jì)劃港股、美股上市的企業(yè)多在重新考慮如何選擇上市路徑，將港股IPO作為首選的企業(yè)或減少。這為PE、VC基金的退出帶來挑戰(zhàn)，尤其是將港股、美股作為第一退出路徑的美元基金。

備案新規(guī)疊加港股融資變難，2023年，香港市場新上市公司共73家，募資462.95億港元，新上市公司數(shù)量較上年同期少17家，募資金額按年減少582.75億或55.7%。其中出現(xiàn)兩次IPO新股零上市（2月、8月），這是多年未見之情形。

2020年至今，港股許多公司陷入持續(xù)低估的境地，市盈率連續(xù)幾年處于歷史低位，私有化趨勢愈發(fā)明顯。僅2023年上半年，共有21家公司在港交所退市，其中3家完成了私有化退市。

執(zhí)中數(shù)據(jù)顯示，2023年，海外中企上市108家，同比降幅近25%；海外募資460億元，同比下降40%。2023年7月26日，威美控股有限公司赴美國納斯達(dá)克上市獲證監(jiān)會備案通知書，這是中企境外上市備案新規(guī)實(shí)施后首家獲通過赴美IPO的公司。

“堰塞湖”背景下，S基金作為退出渠道的地位越來越凸顯，其成為解決一級市場流動性、化解市場風(fēng)險的重要渠道。

Rime研究院統(tǒng)計(jì)，2023年，新成立的S基金數(shù)量超過9只，目標(biāo)規(guī)模合計(jì)超113億元。上海、深圳等政府在加速S基金的發(fā)展，外資機(jī)構(gòu)也來開設(shè)人民幣S基金，交銀國際、陽光人壽保險等金融機(jī)構(gòu)都開始參與布局。

2023年，浙江、廣東的S基金交易平臺獲批，加上北京和上海，目前國內(nèi)已有5個省份5個城市（含寧波）的股權(quán)交易中心成立S基金交易平臺，并且多地都在密集發(fā)布S基金相關(guān)支持政策，包括上海、深圳、寧波、合肥、嘉興、無錫、陜西等，支持措施涵蓋鼓勵S基金設(shè)立、給予落戶獎勵、探索開展私募股權(quán)份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)等方面。

為通暢退出渠道，在監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)之下，越來越多機(jī)構(gòu)在籌劃并購?fù)顺龅臋C(jī)會。

Rime研究院數(shù)據(jù)顯示，2023年，國內(nèi)并購市場發(fā)生融資案例2815宗（含部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓），同比減少15.4%，已披露融資金額1521.4億元，同比減少30.2%，并購融資數(shù)量及金額雙雙下降。從月份變化來看，2023年11月、12月有所回暖，融資案例數(shù)量及金額都有所提升。

到2024年上半年，A股市場興起一輪并購熱，一些被收購的公司背后，不乏PE、VC機(jī)構(gòu)等待退出（表4）。例如，邁瑞醫(yī)療(300760)收購惠泰醫(yī)療(688617)21.12%的股權(quán)，投資后者的啟明創(chuàng)投等獲得退出。長芯盛背后的投資陣容豪華，包括云鋒基金、小米長江產(chǎn)業(yè)基金、美團(tuán)龍珠、深創(chuàng)投、晨壹并購基金等，博創(chuàng)科技(300548)以現(xiàn)金收購長芯盛，前述投資機(jī)構(gòu)將悉數(shù)借此實(shí)現(xiàn)退出。

有業(yè)內(nèi)人士表示，“以A輪入股為例，并購?fù)顺龊虸PO退出的收益相差了4—6倍”。但對投資機(jī)構(gòu)而言，能退出終究是件好事。

2023年至今，監(jiān)管層多次表態(tài)支持上市公司實(shí)施高質(zhì)量的產(chǎn)業(yè)并購，明確提出要建立完善突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)并購重組“綠色通道”，著手聚焦“硬卡替”等重點(diǎn)領(lǐng)域推出更多示范案例，鼓勵公司綜合運(yùn)用發(fā)行股份、定向可轉(zhuǎn)債等支付工具置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，對采用市場法等多元化估值方法、收購未盈利優(yōu)質(zhì)標(biāo)的、創(chuàng)新業(yè)績承諾指標(biāo)等交易安排予以更多包容。

破除內(nèi)卷：國資LP謀求差異化發(fā)展

近年，國資LP已是PE、VC市場的第一大出資主體，也是主導(dǎo)硬科技投資的關(guān)鍵力量。

2023年，政府出資規(guī)模同比增長34%，國資LP的占比進(jìn)一步提升。Rime數(shù)據(jù)顯示，2023年，新設(shè)基金中有2853只由國資LP出資，占38%，并且，其認(rèn)繳規(guī)模合計(jì)占總規(guī)模的84%，資金規(guī)模在10億元以上的基金中，有國資LP出資的數(shù)量占比均在90%以上。

盡管2023年P(guān)E、VC募資規(guī)模同比減少18.9%，但大型政策性基金保持了穩(wěn)定的設(shè)立與募集節(jié)奏，國資平臺作為唯一出資人與GP合作發(fā)起的專項(xiàng)基金數(shù)量在逐漸增加，這使得整體備案基金的規(guī)模和數(shù)量基本保持平穩(wěn)。

分類來看，近年地級市、縣級市、區(qū)縣成為政府引導(dǎo)基金的“出資大戶”，地方政府成為基金的主要出資方，引導(dǎo)基金的“下沉”和“分化”趨勢越發(fā)凸顯。執(zhí)中數(shù)據(jù)顯示，2023年，地級政府引導(dǎo)基金LP已經(jīng)占據(jù)超40%的出資筆數(shù)、超50%的出資金額。

國家級基金航母方面，2024年1月，中國國新聯(lián)合中國信達(dá)、中國東方、中國長城共同發(fā)起設(shè)立了400億元規(guī)模的國有企業(yè)存量資產(chǎn)優(yōu)化升級基金。2024年5月24日，國家大基金三期在北京成立，注冊資本高達(dá)3440億元，遠(yuǎn)超大基金一期和二期規(guī)模，其目標(biāo)是提升中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的自主創(chuàng)新能力。

在國資LP力量更上臺階的背景下，千億級母基金集群遍地開花，成為2023年的PE、VC市場一道獨(dú)特的風(fēng)景線。

繼2022年6月深圳開始落地“20+8”產(chǎn)業(yè)基金集群之后，2023年1月，西安打響了2023年千億引導(dǎo)基金第一槍，其提出設(shè)立總規(guī)模不低于1000億元的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈基金集群。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2023年有超過50個省市新設(shè)政府引導(dǎo)基金，合計(jì)設(shè)立政府引導(dǎo)基金超過120只，基金目標(biāo)規(guī)模合計(jì)超2.6萬億元。

分地區(qū)看，2023年，浙江、江蘇、山東、廣東分別新設(shè)基金1386只、1192只、1162只、1083只，構(gòu)成數(shù)量超千只的第一梯隊(duì)。江蘇、安徽、天津、上海等省份基金漲幅較為突出，青島、蘇州、廣州、揚(yáng)州等城市基金數(shù)量同比上漲明顯。

2023年，政府引導(dǎo)基金LP認(rèn)繳資本Top3省份，分別是廣東、安徽以及湖南，而江西、四川、陜西也擠進(jìn)Top10，超過了上海這樣的發(fā)達(dá)地區(qū)。中西部政府引導(dǎo)基金的快速崛起，反映出這些地區(qū)都在轉(zhuǎn)變觀念。近兩年新設(shè)立的14個千億元以上基金群中，中西部地區(qū)占了近半數(shù)（表5）。

千億母基金如雨后春筍般涌現(xiàn)，折射了地方政府對PE、VC市場以及創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境的高度重視，其背后的動力是各地全力拼經(jīng)濟(jì)，以“基金招商”爭搶新興產(chǎn)業(yè)，“以投促引”的模式廣受推崇。業(yè)內(nèi)人士稱，2023年，很多地方政府都將工作重心放在了招GP和投基金上。

隨著越來越多的地方國資LP進(jìn)場，招商引資和考核壓力從政府、LP，向GP、被投企業(yè)層層傳導(dǎo)。招商引資成為PE、VC機(jī)構(gòu)的一項(xiàng)大事，資源整合能力與投資能力一樣，變成PE、VC機(jī)構(gòu)的核心能力之一。為完成招引KPI，有PE、VC機(jī)構(gòu)招聘產(chǎn)業(yè)招商總監(jiān)、設(shè)立首席返投官、設(shè)置政府資源部，負(fù)責(zé)招商任務(wù)落地，甚至有機(jī)構(gòu)將招商引資壓力向企業(yè)身上。PE、VC已不再是純粹的風(fēng)險投資，也成為地方產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的執(zhí)行者。

而在考核的壓力下，國資LP存在“既管、又管、還管”現(xiàn)象，既管資本結(jié)構(gòu)，又管收益分配，還管項(xiàng)目糾錯。

盡管GP的策略隨LP偏好而動，但新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的目標(biāo)下，各級引導(dǎo)基金普遍重點(diǎn)布局先進(jìn)制造、生產(chǎn)制造、醫(yī)療健康、企業(yè)服務(wù)以及汽車交通等熱點(diǎn)領(lǐng)域。政府引導(dǎo)基金趨同喜好下，PE、VC市場競爭也日趨激烈。

在GP端，趨同投資帶來的內(nèi)卷化，容易造成企業(yè)估值虛高，如何破除內(nèi)卷是其面臨的挑戰(zhàn)。

不過，近兩年，基金招商、政府引導(dǎo)基金相關(guān)政策也在完善，這預(yù)示著地方政府也開始尋求差異化，推動破除內(nèi)卷。

例如，千億級基金群已在投資方向、投資階段上開始細(xì)化。安徽省的新興產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金包含了主題基金群、功能基金群、天使基金群三大基金群，用以覆蓋不同的產(chǎn)業(yè)、不同階段。不同地區(qū)的引導(dǎo)基金在資金來源上也有所區(qū)別，在相對成熟的發(fā)達(dá)省份則已經(jīng)演化出多元化的組合模式，即出資人涵蓋地方國資、國有企業(yè)、產(chǎn)業(yè)公司、上市公司等。政府母基金LP通過資源的差異化組合，篩選出產(chǎn)業(yè)資源的整合能力、團(tuán)隊(duì)的招商落地經(jīng)驗(yàn)、整體投資策略與地方主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)等匹配度高的GP。

同時，為調(diào)動產(chǎn)業(yè)資本、GP的積極性，政府引導(dǎo)基金對返投的要求更為靈活。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年，國內(nèi)新發(fā)布和修訂的政府引導(dǎo)基金管理辦法超過150條，平均返投倍數(shù)已下降至1.4倍，返投比例在1.5倍以下的基金超過了總數(shù)的50%。出資比例上限也在逐步放寬。返投要求放寬，對子基金出資比例有提高趨勢，但也更看重GP招商引資的能力。同時，近兩年新設(shè)的引導(dǎo)基金，大部分在管理辦法中加入了讓利、盡職免責(zé)等條款。總體來看，“彈藥充足”的政府引導(dǎo)基金也給投資機(jī)構(gòu)開出了更寬松的條件，在出資比例上限和返投要求上都有放寬的趨勢。

一直以來，國資LP對風(fēng)控與合規(guī)問題相當(dāng)重視，對投資的容錯率相對較低，國有資本保值增值的要求一度使“不能產(chǎn)生虧損”成為行業(yè)內(nèi)默認(rèn)的考核紅線。今年以來，“回購”糾紛成為創(chuàng)投圈熱議的話題。

然而，國資LP近期邁出重要一步，提出不再將國有資本保值增值作為主要考核指標(biāo)。7月31日發(fā)布的《廣東省科技創(chuàng)新條例》明確提到，“省人民政府科技、財(cái)政、國有資產(chǎn)監(jiān)督管理等部門對國有天使投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金的投資期和退出期設(shè)置不同考核指標(biāo)，綜合評價基金整體運(yùn)營效果，不以國有資本保值增值作為主要考核指標(biāo)”。

值得一提的是，2023年，香港也加入了轟轟烈烈的招商引資招引大潮。

自2022年10月港版“淡馬錫”香港投資管理有限公司（HKIC）成立，該公司于2023年內(nèi)相繼設(shè)立管理規(guī)模達(dá)620億港元的各類基金。香港借鑒內(nèi)陸引導(dǎo)基金模式，并立下目標(biāo)，整體引進(jìn)企業(yè)目標(biāo)為1100家左右，包括龍頭企業(yè)和科創(chuàng)企業(yè)。2024年6月12日，香港投資管理公司首單投給了“港產(chǎn)AI獨(dú)角獸”思謀集團(tuán)。

同時，香港向內(nèi)地13所大學(xué)的畢業(yè)生開放“落戶”，著手搶人才。截至2024年9月，香港“高才通計(jì)劃”的合資格院校名單再次放寬，內(nèi)地大學(xué)增至40所。2023年11月，“香港財(cái)富傳承學(xué)院”成立，香港正在向全球釋放信號，推動家族辦公室在港設(shè)立潮。

中東資本加碼中國：助推硬科技投資

2023年，中東主權(quán)基金加速布局中國，這些手握大量資本的資金成為國內(nèi)PE、VC機(jī)構(gòu)募資的重要渠道。

Global SWF數(shù)據(jù)顯示，海灣地區(qū)基金對華并購和投資價值2023年已增長至23億美元，而此前一年僅約1億美元，增速可見一斑。目前，阿布扎比投資局（ADIA）、科威特投資局、卡塔爾投資局、沙特公共投資基金等中東主權(quán)財(cái)富基金都已在中國設(shè)立了辦事處。

2023年1月，深圳市福田區(qū)與沙特公共投資基金合作，宣布首次引入了沙特阿拉伯主權(quán)基金，在境內(nèi)成立藍(lán)海太庫（深圳）私募股權(quán)投資基金有限公司。同年9月，阿布扎比主權(quán)財(cái)富基金在北京設(shè)立辦公室。阿聯(lián)酋G42 Expansion Fund也在上海設(shè)立了辦事處。同時，沙特投資部（MISA）、沙特公共投資基金（PIF）均計(jì)劃在中國內(nèi)地增設(shè)辦公室。

2024年3月30日，阿布扎比投資局旗下全資子公司Platinum Peony、穆巴達(dá)拉投資公司，與太盟投資集團(tuán)、中信資本等投資機(jī)構(gòu)，聯(lián)合向大連新達(dá)盟商業(yè)管理有限公司投資約600億元，合計(jì)持股60%，大連萬達(dá)商管持股40%。這是中東資本近年在中國市場的最大一項(xiàng)投資計(jì)劃。

粗略來看，中東資本主要布局在新能源、人工智能、生物制藥等高科技產(chǎn)業(yè)，成為中國硬科技投資的重要推力之一。

2023年6月，ADIA旗下機(jī)構(gòu)CYVN Holdings向蔚來進(jìn)行總計(jì)約11億美元的戰(zhàn)略投資，引發(fā)市場關(guān)注。在新能源領(lǐng)域，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，蔚來、極狐汽車、華人運(yùn)通、前途汽車、吉利汽車、天際汽車等企業(yè)均獲得中東資本的投資。

在人工智能領(lǐng)域，小馬智行獲得了沙特阿拉伯王國新未來城旗下基金的1億美元投資。宏景智駕拿到了沙特阿美風(fēng)險投資旗下基金的數(shù)千萬元投資。2023年3月，穆巴達(dá)拉領(lǐng)投京東實(shí)業(yè)3億美元B輪融資。

在生物制藥領(lǐng)域，2023年2月，創(chuàng)新腫瘤免疫治療藥物開發(fā)企業(yè)原啟生物完成4500萬美元B1輪融資，卡塔爾投資局參與其中。中東主權(quán)財(cái)富基金在生物制藥領(lǐng)域的投資，多集中于二級市場，且至少位居40余家上市公司的前十大股東之列。

2023年5月，穆巴達(dá)拉和紅杉、泛大西洋投資共同領(lǐng)投希音（Shein）最新一輪20億美元融資。此前，穆巴達(dá)拉投資過快手、BOSS直聘、小鵬汽車、諾和諾泰等公司。

資料顯示，目前中東主權(quán)基金只有約1%-2%的資金投資于亞洲，主要是中國。隨著未來其投向中國的資金大幅增長，外資LP結(jié)構(gòu)有望發(fā)生新一輪變化。

2024年1月10日，上海市人民政府辦公廳印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)上海股權(quán)投資行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》，提出“深化QFLP（合格境外有限合伙人）試點(diǎn)創(chuàng)新，拓展投資領(lǐng)域和投資方式”。

以往，中東資本一直使用美元基金開展中國境內(nèi)股權(quán)投資，但這需要被投企業(yè)先設(shè)立相對復(fù)雜的紅籌架構(gòu)，且相關(guān)股權(quán)投資資金出入境與貨幣兌換需審核，導(dǎo)致投資決策與項(xiàng)目退出效率相對較低。如今，隨著QFLP外匯管理試點(diǎn)操作細(xì)則日益完善，借道試點(diǎn)投資境內(nèi)企業(yè)股權(quán)，方便資金進(jìn)出與資金兌換，能有效提升投資效率。

中東資本加碼之外，美元PE巨頭亦繼續(xù)布局中國市場。

2023年5月6日，紅杉資本宣布，將把紅杉美歐、中國、印度/東南亞三地的本土基金徹底分拆，各自完全獨(dú)立運(yùn)營，并采用不同品牌開展業(yè)務(wù)。今后，紅杉美歐將繼續(xù)沿用“Sequoia Capital”品牌，而紅杉中國將繼續(xù)使用“紅杉”的中文品牌名并采用“HongShan”作為英文品牌名，紅杉印度/東南亞將改名為“Peak XV Partners”。

紅杉資本此舉帶動了一波美元基金獨(dú)立潮。2023年9月13日，藍(lán)馳創(chuàng)投也宣布將英文名“BlueRun”變更為“Lanchi Ventures”。同月22日，紀(jì)源資本宣布獨(dú)立運(yùn)營，不再使用GGV這一英文品牌。

與此同時，另有一批頭部外資PE加碼中國投資市場（表6）。

2023年8月，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（簡稱“中基協(xié)”）完成注冊登記的黑石（上海）私募基金管理有限公司將辦公室落地上海，在靜安新設(shè)QDLP（合格境內(nèi)有限合伙人）備案完成。9月7日，華平投資進(jìn)入中國市場近30年來的首只人民幣基金落地江蘇宜興，該基金專注于大健康產(chǎn)業(yè)投資，總規(guī)模30億元。10月，淡馬錫旗下True Light Capital宣布第一只基金完成募集工作，基金規(guī)模33億美元，辦公室也落戶上海。

中基協(xié)官網(wǎng)信息顯示，KKR、博楓兩大巨頭旗下的私募基金公司開德私募基金、博楓（上海）私募基金都在2024年3月8日完成備案，且在上海開業(yè)。

公開資料顯示，落戶中國的外資巨頭還有：美國老牌PE漢領(lǐng)資本（Hamilton Lane）旗下全資私募子公司——漢領(lǐng)（上海）私募基金管理有限公司，歐洲知名PE機(jī)構(gòu)、管理規(guī)模428億歐元的Tikehau Capital，LVMH集團(tuán)旗下的路威凱騰（成都）私募基金管理有限公司，保時捷與中金私募合作成立的合伙企業(yè)——中金保時捷創(chuàng)投等。

這些頭部PE前腳落戶、后腳備案，充分體現(xiàn)出投資中國市場的充分信心。

03

行業(yè)洗牌：存量出清周期，馬太效應(yīng)加劇

自2022年3月美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期以來，全球PE/VC的募資總額持續(xù)下滑。PitchBook數(shù)據(jù)顯示，2023年，全球PE行業(yè)的募資總額約7000億美元，創(chuàng)下6年來新低。

低谷期間，募資呈現(xiàn)出明顯的向頭部PE機(jī)構(gòu)集中的趨勢。據(jù)S&P統(tǒng)計(jì)，2023年前十大PE基金募資額占全球總額的28%，相比2022年的18%大幅提升。同時，募資額不超過2.5億美元的小型基金數(shù)量同比下降55%，達(dá)到10年來的最低水平。

中國私募市場與全球同頻，也在經(jīng)歷新舊秩序的更迭。

中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2023年，國內(nèi)新登記PE、VC基金管理人為312家，同比減少55%，新注銷PE、VC基金管理人有1725家，同比增長123%。2021年第一季度至2023年第四季度，國內(nèi)存續(xù)PE、VC基金管理人從14984家降至12880家（表7）。在強(qiáng)監(jiān)管的背景下，PE、VC行業(yè)存量優(yōu)化節(jié)奏在加速，對不合規(guī)私募的出清力度持續(xù)提升，大量“僵尸基金”被清理。

2023年9月，《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》正式施行，其中要求“對不同類別私募投資基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金實(shí)施差異化監(jiān)管”。

12月8日，證監(jiān)會在《私募投資基金監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》中，對私募股權(quán)投資的投資門檻、基金募資、基金退出清算等方面均作了細(xì)化安排，例如，將單只私募股權(quán)、創(chuàng)投基金實(shí)繳金額從100萬元提高到300萬元，對投向未托管、代銷、不動產(chǎn)、單一標(biāo)的等特殊情形的私募基金要求實(shí)繳金額不低于500萬元。

這紙“史上最嚴(yán)私募新規(guī)”大幅提高PE、VC行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，不僅有利于防范風(fēng)險，也釋放出扶優(yōu)限劣的明確信號。

2024年4月12日，資本市場新“國九條”發(fā)布，4月19日推出的《資本市場服務(wù)科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項(xiàng)措施》（即“科創(chuàng)16條”），進(jìn)一步從上市融資、并購重組、債券發(fā)行、私募投資等角度全方位提出扶優(yōu)限劣相關(guān)舉措。2024年9月18日，國務(wù)院常務(wù)會議提出，要進(jìn)一步疏通“募投管退”各環(huán)節(jié)存在的堵點(diǎn)卡點(diǎn)，激發(fā)創(chuàng)業(yè)投資市場的活力。

在PE、VC募資金額下降之中，市場呈現(xiàn)出明顯的“馬太效應(yīng)”。根據(jù)睿獸分析的統(tǒng)計(jì)，2024年1月，國內(nèi)新登記私募基金管理人數(shù)量大幅下降54.2%，新備案私募股權(quán)類基金數(shù)量下跌近30%，金額則逆勢增長14.1%，這表明，資金加速向頭部機(jī)構(gòu)傾斜。公開資料顯示，深創(chuàng)投、啟明創(chuàng)投、達(dá)晨創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)仍完成大額募資（表8）。

2023年10月，天圖投資（01973.HK）掛牌港交所，成為赴港上市“VC第一股”、首家“新三板+H股”掛牌的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，開辟了一條資本化新路徑。

中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年4月，國內(nèi)存續(xù)PE基金3.0998萬只，存續(xù)規(guī)模11萬億元；存續(xù)VC基金2.4183萬只，存續(xù)規(guī)模3.26萬億元，在協(xié)會備案的存續(xù)基金規(guī)模超過14萬億元。毋庸置疑，LP的出資更加謹(jǐn)慎，市場呈現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”格局。

在PE/VC市場出清周期下，行業(yè)洗牌加劇，新的市場環(huán)境及運(yùn)作邏輯正在倒逼GP的全面變革。

一方面，中小機(jī)構(gòu)降本增效，砍掉或壓縮投后部門。據(jù)業(yè)內(nèi)人士稱，中小機(jī)構(gòu)近年普遍在削減投后管理預(yù)算，縮減投后團(tuán)隊(duì)人數(shù)，甚至將部門整體外包出去。在中小機(jī)構(gòu)看來，投后管理是一個無法產(chǎn)出直接效益的部門，甚至將投后部門視作冗余，直接砍掉。

另一方面，頭部機(jī)構(gòu)以投資投后聯(lián)動模式，加強(qiáng)投后管理、適應(yīng)市場環(huán)境變化。

早在2021年，有機(jī)構(gòu)對70家頭部與中腰部投資機(jī)構(gòu)的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示：70%以上機(jī)構(gòu)成立了專職投后管理部門，其中60.1%為投資投后聯(lián)動賦能模式。投資投后聯(lián)動模式早前在頭部機(jī)構(gòu)頗為常見，市場環(huán)境變化則進(jìn)一步強(qiáng)化這一趨勢。

在馬太效應(yīng)凸顯的一級市場，明星項(xiàng)目通常是GP機(jī)構(gòu)爭搶的對象，而更具話語權(quán)、選擇權(quán)的項(xiàng)目方形成的賣方市場，甚至在意向接觸階段就告知GP機(jī)構(gòu)，除了資金還需要哪些資源，這也倒逼GP機(jī)構(gòu)將投后管理工作往投前環(huán)節(jié)布局，將投后管理與投前隊(duì)伍融會貫通，力圖打造一支具有市場競爭力的隊(duì)伍。

投后管理通常包括日常管理和增值賦能。作為GP機(jī)構(gòu)差異化競爭的路徑，增值賦能近年已越來越卷出了新高度。

在LP國資化的趨勢下，面對GP招商化的問題，越來越多的GP，尤其是頭部GP，紛紛辦設(shè)立名字諸如生態(tài)辦公室、招商公室、生態(tài)與產(chǎn)業(yè)賦能辦公室的部門，以滿足LP的要求。

在這一管理安排上，GP也呈現(xiàn)普遍的分化趨勢。一部分GP設(shè)立招商辦公室，通過為地方做招商引資，增添募集資金的加分項(xiàng)；另一部分GP則擔(dān)心招商引資被做成機(jī)構(gòu)的主營業(yè)務(wù)。有頭部機(jī)構(gòu)表示，“DPI、IRR才是衡量基金最重要的指標(biāo)，如果業(yè)績不好，只完成招商任務(wù)，這是不可持續(xù)的”。

同時，退出難的壓力也在向投后管理環(huán)節(jié)傳導(dǎo)。在過去，GP普遍存在“重投資、輕管理”的問題，認(rèn)為“九分投、一分管”。如今，GP開始重視建立以退出為導(dǎo)向的投后管理機(jī)制。

國內(nèi)的早期基金，一般人民幣基金的存續(xù)時長通常為7年，投資期5年，退出期2年。從退出端來看，好的投后管理能協(xié)助被投企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展、提高估值。在一二級市場價格倒掛、發(fā)行節(jié)奏變慢的市場里，投后管理能力顯得更加重要。這也是頭部機(jī)構(gòu)強(qiáng)化投后管理的重要原因。

從前臺轉(zhuǎn)向后臺，PE、VC機(jī)構(gòu)之間的競爭無處不在。對于GP而言，唯有強(qiáng)化自身的專業(yè)化能力，推動新質(zhì)生產(chǎn)力的高質(zhì)量發(fā)展，才能順應(yīng)創(chuàng)投行業(yè)的大勢所趨。

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