2022年末，退市新規(guī)發(fā)布兩周年。兩年來，在證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)籌領(lǐng)導(dǎo)之下，滬深交易所擔(dān)當(dāng)起新一輪退市改革主體責(zé)任，踔厲奮進(jìn)、真抓實(shí)干，深入貫徹落實(shí)中央深改委決策部署，建立健全常態(tài)化退市機(jī)制，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

這是我國(guó)資本市場(chǎng)退市制度建設(shè)不斷完善的兩年。退市規(guī)則體系日趨科學(xué)、完備，從頒布退市新規(guī)到出臺(tái)“營(yíng)收扣除指南”等配套規(guī)則，為退市改革穩(wěn)穩(wěn)地夯實(shí)了制度基礎(chǔ)。

這也是市場(chǎng)生態(tài)發(fā)生深刻變化的兩年。退出渠道不斷暢通，2021年年報(bào)披露后滬深兩所共計(jì)42家公司退市，數(shù)量創(chuàng)歷史之最。

這還是市場(chǎng)理念、投資者觀念開始發(fā)生根本轉(zhuǎn)變的兩年。滬深兩所通過形式多樣的培訓(xùn)宣導(dǎo)，向市場(chǎng)傳遞退市改革的“力度”，使市場(chǎng)感知投資者保護(hù)的“溫度”，逐漸凝聚起“應(yīng)退盡退”的共識(shí)。

完善退市指標(biāo) 精準(zhǔn)打擊殼公司

2020年底，為了貫徹落實(shí)中央深改委第十六次會(huì)議決策部署的《健全上市公司退市機(jī)制實(shí)施方案》，不斷優(yōu)化市場(chǎng)化、法治化退出機(jī)制，促進(jìn)市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰，在證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)下，滬深交易所實(shí)施了新一輪退市制度改革，發(fā)布退市新規(guī)。

指標(biāo)設(shè)計(jì)是退市改革的重難點(diǎn)。在注冊(cè)制改革背景下，需要設(shè)計(jì)與“入口多元”相匹配的“出口暢通”指標(biāo)。在充分考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展階段、上市公司特點(diǎn)、投資者結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)承受能力等多個(gè)方面因素的情況下，滬深交易所在原有制度基礎(chǔ)上吸收、調(diào)整、優(yōu)化，制定形成了“交易類”“財(cái)務(wù)類”“規(guī)范類”“重大違法類”等四類強(qiáng)制退市指標(biāo)，并將其融入退市新規(guī)。

其中，就財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)的調(diào)整幅度較大。具體地，體現(xiàn)在吸收科創(chuàng)板改革“試驗(yàn)田”相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，用組合類財(cái)務(wù)指標(biāo)替代原有的單一凈利潤(rùn)指標(biāo)。引入“扣非凈利潤(rùn)+營(yíng)業(yè)收入”組合類財(cái)務(wù)指標(biāo)，即“扣除非經(jīng)常性損益前后凈利潤(rùn)孰低者為負(fù)，且營(yíng)業(yè)收入低于1億元”。同時(shí)，為打擊不當(dāng)“保殼”、規(guī)避退市行為，退市新規(guī)進(jìn)一步明確營(yíng)業(yè)收入應(yīng)當(dāng)扣除與主營(yíng)業(yè)務(wù)無關(guān)的業(yè)務(wù)收入和不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的收入。此后，滬深交易所發(fā)布指南，通過“定義+列舉”的方式說明營(yíng)業(yè)收入扣除事項(xiàng)的特征和具體內(nèi)容，如明確當(dāng)年及上年新增貿(mào)易業(yè)務(wù)及不具備資質(zhì)的類金融業(yè)務(wù)收入等應(yīng)當(dāng)予以扣除。引入營(yíng)收扣除指標(biāo)，主要目的是刻畫喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的殼公司，改善以往單一凈利潤(rùn)退市指標(biāo)存在盈余管理空間的弊端。

完善退市標(biāo)準(zhǔn)是確?！皯?yīng)退盡退”的前提，以市場(chǎng)化、法治化原則持續(xù)完善退市標(biāo)準(zhǔn)，為退市監(jiān)管提供了堅(jiān)實(shí)的規(guī)則依據(jù)。一方面空殼公司被精準(zhǔn)刻畫，長(zhǎng)期以來依賴貿(mào)易業(yè)務(wù)或出售資產(chǎn)保殼的公司被出清；另一方面也避免“誤傷”周期類公司或階段性投入較大的公司。

從退市新規(guī)執(zhí)行情況來看，2021年度報(bào)告披露后，滬深兩所共有42家公司被終止上市，其中40家公司觸及財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市指標(biāo)，1家公司觸及重大違法類強(qiáng)制退市指標(biāo)，1家公司觸及交易類強(qiáng)制退市指標(biāo)。

總的來講，這一輪退市改革明確“空殼退市”的目標(biāo)導(dǎo)向，代替了長(zhǎng)期以來的“虧損退市”邏輯，著重考核持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。這契合注冊(cè)制改革理念，符合資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀，對(duì)于優(yōu)化資源配置、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、抑制市場(chǎng)炒作具有重大作用。

簡(jiǎn)化退市流程 暢通退出渠道

依照舊退市規(guī)則，上市公司退市需要經(jīng)歷“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”-“暫停上市”-“退市”較為漫長(zhǎng)的過程，程序冗長(zhǎng)，可能歷時(shí)數(shù)年之久。期間，投資者預(yù)期難以明確，同時(shí)在股票暫停上市期間無法及時(shí)“清倉(cāng)”離場(chǎng)，退市風(fēng)險(xiǎn)不能及時(shí)出清。

在此背景下，新一輪退市改革中，滬深交易所不斷暢通退出渠道，在退市新規(guī)中進(jìn)一步優(yōu)化退市流程。具體地，一是取消暫停上市環(huán)節(jié)，對(duì)于已被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示的公司，一旦符合退市條件，便直接進(jìn)入終止上市程序，大大縮減程序環(huán)節(jié)。

二是針對(duì)不同的退市類型，分別進(jìn)行退市流程設(shè)計(jì)，如交易類強(qiáng)制退市及主動(dòng)退市不設(shè)退市整理期等。

三是加強(qiáng)退市過程中的投資者保護(hù)，如要求公司在被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示期間，定期向市場(chǎng)提示退市風(fēng)險(xiǎn)；規(guī)則明確退市流程中各個(gè)環(huán)節(jié)所用時(shí)限，以穩(wěn)定投資者預(yù)期。

在退市新規(guī)實(shí)施效果層面，近兩年來滬市共計(jì)強(qiáng)制退市26家公司，2021年強(qiáng)制退市8家，2022年強(qiáng)制退市18家，合計(jì)占滬市強(qiáng)制退市公司總家數(shù)約45%，且呈現(xiàn)出逐年上漲態(tài)勢(shì)。由此可見，簡(jiǎn)化退市流程后，退出通道更為通暢。

簡(jiǎn)化退市流程，是不斷優(yōu)化退市指標(biāo)、“應(yīng)退盡退”的程序保障。同時(shí)，退市新規(guī)中有關(guān)退市流程的簡(jiǎn)化，并非簡(jiǎn)單地“刪繁就簡(jiǎn)”，而是有針對(duì)性地服務(wù)于實(shí)體退市指標(biāo)的適用需求，進(jìn)行優(yōu)化精簡(jiǎn)。此外，退市程序不斷簡(jiǎn)化、優(yōu)化，也有利于及早明確市場(chǎng)預(yù)期。退市新規(guī)亦對(duì)退市風(fēng)險(xiǎn)高的公司明確了風(fēng)險(xiǎn)提示的要求，有利于引導(dǎo)投資者理性投資，保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。

嚴(yán)格退市監(jiān)管 堅(jiān)持應(yīng)退盡退

規(guī)則的生命在于執(zhí)行，退市新規(guī)發(fā)布后，監(jiān)管部門保持嚴(yán)格執(zhí)行，堅(jiān)持應(yīng)退盡退。針對(duì)各類保殼行為，監(jiān)管部門從嚴(yán)監(jiān)管年末保殼交易及業(yè)績(jī)預(yù)告，對(duì)癥下藥，抓早抓小。

2021年末至2022年1月，上交所就滬市27家公司發(fā)布的債務(wù)抵消、資產(chǎn)捐贈(zèng)等實(shí)施保殼交易、業(yè)績(jī)預(yù)告等異常情形發(fā)出問詢函或監(jiān)管工作函。嚴(yán)格監(jiān)管之下，8家公司在業(yè)績(jī)預(yù)告階段即鎖定退市，及時(shí)釋放退市風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)提高了退市效率。

2022年觸及財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市的17家公司披露的業(yè)績(jī)預(yù)告中，6家預(yù)計(jì)2021年年報(bào)不觸及退市情形，但相關(guān)收入或利潤(rùn)數(shù)據(jù)十分接近財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)，存在操縱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以規(guī)避終止上市的嫌疑。上交所對(duì)此類公司的業(yè)績(jī)預(yù)告及時(shí)問詢，并對(duì)*ST廈華、*ST金泰進(jìn)行二次問詢，*ST昌魚、*ST金泰、*ST海醫(yī)等3家公司最終披露業(yè)績(jī)預(yù)告更正公告，其中*ST昌魚、*ST金泰更正后的業(yè)績(jī)預(yù)告表明財(cái)務(wù)指標(biāo)已觸及退市標(biāo)準(zhǔn)，而*ST海醫(yī)則因非標(biāo)審計(jì)意見而被強(qiáng)制退市。

退市監(jiān)管對(duì)抗性較強(qiáng)，部分公司拒絕按規(guī)則要求更正不實(shí)公告。針對(duì)此類行為，交易所嚴(yán)格監(jiān)管，依規(guī)作出退市決定。以典型的殼公司*ST廈華為例，該公司于2021年下半年突擊開展凍牛肉貿(mào)易業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.34億元。在年審會(huì)計(jì)師認(rèn)定該業(yè)務(wù)與主營(yíng)業(yè)務(wù)無關(guān)應(yīng)當(dāng)扣除情況下，公司堅(jiān)持不扣除。上交所依據(jù)年審會(huì)計(jì)師意見向公司發(fā)出擬終止公司股票上市的事先告知書，并按規(guī)定時(shí)間做出終止上市決定，充分彰顯堅(jiān)持應(yīng)退盡退、打擊規(guī)避退市的決心。

在退市監(jiān)管中，監(jiān)管部門不斷強(qiáng)化信息披露與交易監(jiān)管聯(lián)動(dòng)監(jiān)管，堅(jiān)決打擊炒小炒差行為，保護(hù)中小投資者利益。2022年，交易所將退市股監(jiān)管納入整治投機(jī)炒作重點(diǎn)工作，持續(xù)督促退市公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示。其中，滬市18家退市公司發(fā)布188次風(fēng)險(xiǎn)提示公告，充分釋放風(fēng)險(xiǎn)。總體來看，2022年滬市首批退市股退市整理期交易較為有序，期間平均下跌54.77%，其中首日放開漲跌幅平均下跌58.24%，其后14個(gè)交易日平均振幅35.61%。退市整理期內(nèi)，投資者參與度有所下降，平均每只退市股買入賬戶數(shù)量2278個(gè)，較前兩年下降17.88%。個(gè)股漲停次數(shù)明顯減少，平均每只退市股漲停次數(shù)1.4次，較前兩年下降35%。

資本市場(chǎng)生態(tài)改善 常態(tài)化退市機(jī)制加速形成

嚴(yán)規(guī)當(dāng)前，資本市場(chǎng)生態(tài)也在悄然發(fā)生改變。退市新規(guī)發(fā)布兩年以來，滬深交易所、上市公司協(xié)會(huì)等單位進(jìn)行了大量宣傳工作，通過現(xiàn)場(chǎng)培訓(xùn)、錄制視頻課程、媒體宣傳等方式，向中小投資者等市場(chǎng)參與主體進(jìn)行規(guī)則解讀。例如“上交所投教”公眾號(hào)先后發(fā)布了“退市新規(guī)連連看”“退市X檔案”等系列文章，以圖文、動(dòng)畫等形式全面展示退市標(biāo)準(zhǔn)、流程及典型案例，幫助投資者更好理解退市新規(guī)。

隨著投資者對(duì)退市新規(guī)的了解不斷深入，退市公司的數(shù)量不斷增加，市場(chǎng)對(duì)于退市也逐漸“見多不怪”了。2022年，滬深兩所共有42家公司觸及強(qiáng)制退市情形，告別A股市場(chǎng)，創(chuàng)退市家數(shù)新高，但市場(chǎng)反應(yīng)較為平穩(wěn)，觀點(diǎn)總體正面中性，可見常態(tài)化退市理念已逐漸深入人心，得到廣泛認(rèn)同。

地方政府同樣也在扭轉(zhuǎn)“不愿退”“不能退”的觀念。退市新規(guī)發(fā)布前，對(duì)于上市公司家數(shù)較少的省份而言，每家存量上市公司都是“心尖上的肉”，地方政府往往存在維護(hù)地方形象的“家長(zhǎng)型”觀念，上市公司家數(shù)是代表地方經(jīng)濟(jì)水平的指標(biāo)，“只能增不能減”。但在中央深改委做出健全上市公司退市機(jī)制的重要決策部署后，地方政府也在政策傳導(dǎo)過程中，逐步深化對(duì)常態(tài)化退市機(jī)制的理解，認(rèn)識(shí)到常態(tài)化退市機(jī)制對(duì)建立資本市場(chǎng)良好生態(tài)的重大意義。各個(gè)地方政府都開始意識(shí)到，某些空殼公司遷入當(dāng)?shù)兀皇亲屔鲜泄緮?shù)量加了一，而無法為當(dāng)?shù)氐陌l(fā)展提供任何貢獻(xiàn)，反而將前期積聚的風(fēng)險(xiǎn)帶入當(dāng)?shù)亍Ｅc其追求毫無意義的數(shù)量增長(zhǎng)，不如將有限的政府資源集中到更具有成長(zhǎng)性、更需要支持的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，切實(shí)推動(dòng)當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)發(fā)展，為當(dāng)?shù)貛砀己玫慕?jīng)濟(jì)效益。地方政府的“放手”，正是常態(tài)化退市機(jī)制加速落地的關(guān)鍵一環(huán)。

中介機(jī)構(gòu)作為資本市場(chǎng)的“看門人”，正更加堅(jiān)決地扛起應(yīng)該承擔(dān)的責(zé)任。A股市場(chǎng)上購(gòu)買審計(jì)意見的現(xiàn)象長(zhǎng)期為人詬病，近年來，監(jiān)管部門狠抓中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量，壓嚴(yán)壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，力圖引導(dǎo)中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮應(yīng)有作用，促進(jìn)資本市場(chǎng)生態(tài)向好發(fā)展。回首退市新規(guī)發(fā)布兩年來的退市案例，我們可以發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不觸及退市、僅因?qū)徲?jì)意見類型退市的公司，且數(shù)量達(dá)到12家，并不算少。中介機(jī)構(gòu)勇于擔(dān)起“看門人”的職責(zé)，助力了退市新規(guī)的執(zhí)行效果，也是常態(tài)化退市機(jī)制逐步形成的體現(xiàn)。

健全上市公司退市機(jī)制，是中央深改委關(guān)于資本市場(chǎng)改革發(fā)展的重要決策部署，也是推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量的重要舉措。作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱力量，提高上市公司質(zhì)量，有助于建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

退市新規(guī)發(fā)布兩年以來，退市公司的家數(shù)創(chuàng)下新高，一批長(zhǎng)期滯留于A股市場(chǎng)的“空殼公司”得以出清，常態(tài)化退市理念已成為共識(shí)，常態(tài)化退市機(jī)制正加速落地形成。

黨的二十大對(duì)全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家作出了全面擘畫，新時(shí)代新征程，也對(duì)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力提出了新要求。只有持續(xù)鞏固深化常態(tài)化退市機(jī)制，加快推動(dòng)常態(tài)化退市機(jī)制逐漸顯效，才能進(jìn)一步優(yōu)化資源配置，促進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。