證券時(shí)報(bào)記者 張娟娟

定增市場(chǎng)再添百億級(jí)案例。3月13日，國(guó)泰君安控股股東上海國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司注入百億資金，助力公司國(guó)際化業(yè)務(wù)、數(shù)字化轉(zhuǎn)型建設(shè)、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金等，從首次預(yù)案至定增股份上市耗時(shí)僅5個(gè)月左右，是近2年來(lái)A股落地最快的百億級(jí)定增項(xiàng)目。

2023年“827新政”后，一級(jí)市場(chǎng)IPO、再融資階段性收緊，但定向增發(fā)因獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，在政策紅利刺激下仍受上市公司的青睞，成為上市公司融資的首選。今年以來(lái)，定增市場(chǎng)逐漸回暖，機(jī)構(gòu)投資者參與熱情高。本文全面剖析定增市場(chǎng)現(xiàn)狀，探究定增成敗的關(guān)鍵因素。

1  定增成融資主渠道

定向增發(fā)為上市公司輸入寶貴的資金血液，縮短并購(gòu)整合的時(shí)間，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的超常規(guī)發(fā)展，是上市公司兼并收購(gòu)的有效手段。2006年以前，由于股權(quán)分置的局限性，A股市場(chǎng)再融資主要依賴公開(kāi)增發(fā)。

2005年，我國(guó)股權(quán)分置改革進(jìn)入全面鋪開(kāi)階段，次年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，首次提出上市公司實(shí)施增發(fā)可采用非公開(kāi)發(fā)行方式，即定向增發(fā)（或稱“定增”）。自此，定向增發(fā)成為公開(kāi)增發(fā)之外再融資的重要渠道。

自誕生以來(lái)，定向增發(fā)在A股融資渠道中占據(jù)重要位置。從占比來(lái)看，據(jù)證券時(shí)報(bào)·數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計(jì)，以定增股份上市日為統(tǒng)計(jì)節(jié)點(diǎn)，2006年至2024年，定增再融資比（定增金額/再融資規(guī)模）平均值達(dá)到76%，2012年一度達(dá)到90%；定增融資比（定增規(guī)模/總?cè)谫Y規(guī)模）均值達(dá)到56%，2016年一度達(dá)到80.65%。2025年以來(lái)（截至3月18日），這兩項(xiàng)指標(biāo)均再創(chuàng)歷史新高，分別為96.06%和87.09%。

從定增規(guī)模來(lái)看，2016年以前，定增融資規(guī)模不斷攀升，2015~2017年連續(xù)三年突破萬(wàn)億元，2016年為歷史頂峰，當(dāng)年定增融資規(guī)模超1.51萬(wàn)億元。此后，由于市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)且較為低迷，定增規(guī)模出現(xiàn)萎縮。2023年8月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》，再融資從嚴(yán)從緊，2024年市場(chǎng)定增金額大幅萎縮，新增預(yù)案數(shù)量、項(xiàng)目發(fā)行數(shù)量均同比下滑，當(dāng)年定增金額僅為1700多億元，創(chuàng)18年新低。2024年9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》等文件后，定增市場(chǎng)受益于并購(gòu)重組再度活躍，項(xiàng)目新增和項(xiàng)目發(fā)行數(shù)量均有邊際回升。截至3月18日，今年內(nèi)累計(jì)定增金額超1119億元。

從單個(gè)項(xiàng)目融資規(guī)模來(lái)看，2006年至2024年，單個(gè)項(xiàng)目定增融資均值為19.38億元，其中2016年至2020年均值超20億元，2018年達(dá)到頂峰，為28.59億元。進(jìn)入2025年，政策鼓勵(lì)上市公司資產(chǎn)重組，配套融資類定增數(shù)量大增。今年32起定增項(xiàng)目中，有4起募資金額超百億元，除國(guó)泰君安外，還包括國(guó)聯(lián)民生、中航成飛及中國(guó)核電的重組項(xiàng)目配套募資，其中國(guó)聯(lián)民生募資總額超過(guò)290億元，而2024年僅1起百億定增。受百億定增項(xiàng)目增多影響，2025年以來(lái)，單個(gè)項(xiàng)目定增融資均值為34.99億元，金額創(chuàng)歷史新高。

2  四重優(yōu)勢(shì)顯著

定向增發(fā)政策持續(xù)優(yōu)化調(diào)整。2018年，證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，規(guī)定申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)、配股、非公開(kāi)發(fā)行股票不受18個(gè)月融資間隔限制，但相應(yīng)間隔原則上不得少于6個(gè)月。2023年全面注冊(cè)制實(shí)施，定向增發(fā)流程邁入注冊(cè)制新時(shí)代，定增發(fā)行簡(jiǎn)易程序得以確立。相較公開(kāi)增發(fā)與可轉(zhuǎn)債，上市公司定向增發(fā)呈現(xiàn)出一系列顯著特征。

發(fā)行條件方面，公開(kāi)增發(fā)需滿足《上市公司證券發(fā)行管理辦法》限定的合規(guī)性、財(cái)務(wù)真實(shí)性以及信息披露三大維度要求，比如近三年無(wú)重大違法違規(guī)處罰，且最近三年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性等；可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件需符合《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，強(qiáng)調(diào)償債能力與盈利能力；定向增發(fā)的審批程序簡(jiǎn)化，且財(cái)務(wù)門檻較低。

定價(jià)層面，定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票均價(jià)的80%；而公開(kāi)增發(fā)的發(fā)行價(jià)格以及可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格，更為貼近市場(chǎng)價(jià)。

發(fā)行費(fèi)用方面，相比公開(kāi)增發(fā)以及可轉(zhuǎn)債，定向增發(fā)的發(fā)行費(fèi)用率較低。萬(wàn)得披露的定增案例統(tǒng)計(jì)顯示，2010年以來(lái)定向增發(fā)平均發(fā)行費(fèi)用率為2.69%，公開(kāi)增發(fā)平均為3.95%。

發(fā)行耗時(shí)方面，首次預(yù)案至發(fā)行日，定向增發(fā)耗時(shí)最短，公開(kāi)增發(fā)耗時(shí)最長(zhǎng)。其中，“小額快速”類審核程序下的定向增發(fā)自證監(jiān)會(huì)受理至發(fā)行，平均耗時(shí)僅3個(gè)月左右；“快速審核”類平均受理時(shí)長(zhǎng)不超過(guò)半年，比如中鎢高新47.95億元的定增項(xiàng)目于2024年9月26日獲證監(jiān)會(huì)受理，同年12月27日完成發(fā)行，從受理至發(fā)行，耗時(shí)90天左右。

另外，認(rèn)購(gòu)鎖定期方面，公開(kāi)增發(fā)無(wú)鎖定期，大股東配售的可轉(zhuǎn)債有6個(gè)月的限售期；定向增發(fā)的一般投資者有6個(gè)月限售期，控股股東、實(shí)際控制人鎖定期為18個(gè)月。

綜上，相較于公開(kāi)增發(fā)，定向增發(fā)在財(cái)務(wù)資質(zhì)、發(fā)行折價(jià)、受理時(shí)長(zhǎng)、發(fā)行費(fèi)用四個(gè)方面均優(yōu)勢(shì)明顯，其認(rèn)購(gòu)方式更為靈活，除現(xiàn)金外，還可以是資產(chǎn)或債券。盡管可轉(zhuǎn)債發(fā)行難度較低，但對(duì)上市公司的要求較高。此外，在低價(jià)發(fā)行背景下，參與定增的股東鎖定股份有利于保護(hù)中小投資者的利益。基于上述諸多因素，定向增發(fā)正成為上市公司再融資的首選，金額持續(xù)超過(guò)其他類型融資。

3  四類定增對(duì)比分析

上市公司定增主要目的涵蓋項(xiàng)目融資、配套融資、收購(gòu)資產(chǎn)、補(bǔ)充流動(dòng)性等。對(duì)比不同目的定增案例發(fā)現(xiàn)，項(xiàng)目融資類定增特征顯著。

融資金額占比方面，2010年以來(lái)的定增項(xiàng)目中，項(xiàng)目融資類數(shù)量占半壁江山，募資金額占比保持上升趨勢(shì)，2010年至今融資金額占比接近35%；其次是收購(gòu)資產(chǎn)類，數(shù)量占比在19%左右，金額占比超過(guò)25%；補(bǔ)充流動(dòng)性類的定增數(shù)量及金額占比均超過(guò)10%；配套融資類的金額占比最低，不足10%。

定增成功率方面，2010年至今，A股定增整體成功率超過(guò)60%（除實(shí)施定增之外，證監(jiān)會(huì)通過(guò)、國(guó)資委批準(zhǔn)以及發(fā)審委/上市委通過(guò)的均視為定增成功），低于同期IPO的68.43%成功率。分類看，公司間資產(chǎn)置換重組、集團(tuán)公司整體上市的定增成功率超過(guò)75%。四種主要類型定增中，項(xiàng)目融資類定增成功率最高，接近64%；補(bǔ)充流動(dòng)性成功率較低，僅50%左右。

從發(fā)行折扣率看（增發(fā)價(jià)較市場(chǎng)價(jià)的折扣率），2010年以來(lái)定增市場(chǎng)整體發(fā)行折扣率約20%，符合規(guī)定。其中，項(xiàng)目融資類折扣率最低，平均僅15%左右；其次是實(shí)際控制人資產(chǎn)注入以及融資收購(gòu)資產(chǎn)，折扣率與定增整體較為接近。

與定增價(jià)格相比，定增股份上市以來(lái)表現(xiàn)最突出的是集團(tuán)整體上市以及殼資源重組類，最新股價(jià)較定增價(jià)格漲幅超過(guò)100%，表現(xiàn)最弱的是配套融資及項(xiàng)目融資類，且這一類公司中破發(fā)數(shù)量占比較高，主要與定增發(fā)行折扣率較低有一定關(guān)系。

總體而言，在主要類型的定增案例中，項(xiàng)目融資類作為定增第一大類型，呈現(xiàn)出典型的“三高兩低”特征，即融資占比、定增成功率及破發(fā)率高，發(fā)行折扣率、發(fā)行后股價(jià)表現(xiàn)低，其中發(fā)行折扣率低是導(dǎo)致相關(guān)公司發(fā)行后破發(fā)概率高的重要因素之一；補(bǔ)充流動(dòng)性定增發(fā)行折扣率高，相關(guān)公司發(fā)行后股價(jià)表現(xiàn)較項(xiàng)目融資類更優(yōu)。

4  成功公司亮點(diǎn)突出

數(shù)據(jù)寶注意到，2023年A股定增成功率較2022年的階段性峰值大幅下降，2024年持續(xù)下降至冰點(diǎn)。再融資收緊以來(lái)，監(jiān)管層對(duì)上市公司定向增發(fā)的要求愈發(fā)嚴(yán)格，在此背景下，具備特定條件的公司定增發(fā)行成功率更高，主要體現(xiàn)在公司規(guī)模以及財(cái)務(wù)兩大方面。

以發(fā)行日為統(tǒng)計(jì)節(jié)點(diǎn)（停止實(shí)施公司以公告停止日為節(jié)點(diǎn)），對(duì)比定增實(shí)施及停止實(shí)施公司的規(guī)模、市場(chǎng)表現(xiàn)、業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性（2024年未披露財(cái)報(bào)的取預(yù)告上限）等指標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，定增實(shí)施公司平均市值（首次預(yù)案日市值）超過(guò)停止實(shí)施公司，且定增實(shí)施公司的發(fā)行折扣率更低。以2023年9月至今的定增項(xiàng)目來(lái)看，定增實(shí)施公司平均市值超過(guò)160億元，停止實(shí)施公司平均110億元左右；定增實(shí)施公司平均發(fā)行折扣率在15%左右，停止實(shí)施公司平均發(fā)行折扣率接近20%。

業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的對(duì)比更為明顯。以定增股份上市年份為統(tǒng)計(jì)節(jié)點(diǎn)，2010年至今，定增實(shí)施公司在定增前三年凈利潤(rùn)復(fù)合增速中值達(dá)到24.31%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)停止實(shí)施的公司。在定增實(shí)施當(dāng)年，實(shí)施公司凈利潤(rùn)增速均值超25%，而停止公司增速均值僅為4.79%。2023年9月至今，實(shí)施公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊俦憩F(xiàn)均好于停止實(shí)施公司。

這充分表明，在當(dāng)前嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境下，市值規(guī)模較大、業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性良好的公司，定增發(fā)行成功率更高。

5  可助力公司發(fā)展

除成長(zhǎng)性之外，相關(guān)公司實(shí)施定增前后在盈利性、償債能力等方面也有向好的變化。數(shù)據(jù)寶分對(duì)比相關(guān)公司T-1年、T年至T+1年（T為定增股份上市年）加權(quán)凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)ROE）以及資產(chǎn)負(fù)債率3個(gè)指標(biāo)的變化。

整體來(lái)看，相關(guān)公司加權(quán)ROE先升后降，定增當(dāng)年資產(chǎn)負(fù)債率大幅下降，次年資產(chǎn)負(fù)債率較定增前一年也有下降。主要定增目的中，T年加權(quán)ROE提升的有配套融資及收購(gòu)資產(chǎn)類定增，其中配套融資類的公司T-1年ROE中值為7.44%，T年中值達(dá)到8.52%，T+1年ROE中值與T-1年基本持平。

另外，配套融資、補(bǔ)充流動(dòng)性類定增的償債能力也有所提升，項(xiàng)目融資類定增的公司T年資產(chǎn)負(fù)債率中值41%左右，較T-1年下降8個(gè)百分點(diǎn)，T+1年平均資產(chǎn)負(fù)債率略有上升，但低于T-1年。

從業(yè)績(jī)來(lái)看，上文提及四種類型的定增中，定增實(shí)施后，上市公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性較定增前均有向上突破，且自定增股份上市以來(lái)，公司股價(jià)未出現(xiàn)大幅下滑。比如項(xiàng)目融資類公司，定增股份上市前3年凈利潤(rùn)復(fù)合增速中值10%左右，定增股份上市當(dāng)年凈利潤(rùn)增速中值超過(guò)15%。配套融資類公司，定增上市前3年凈利潤(rùn)復(fù)合增速中值15%左右，定增股份上市當(dāng)年凈利潤(rùn)增速中值達(dá)到45%，次年依然超過(guò)20%。

可見(jiàn)，定向增發(fā)在助力公司實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，還能達(dá)到改善財(cái)務(wù)狀況、降低財(cái)務(wù)杠桿等目的。