在美國總統(tǒng)特朗普關(guān)稅政策的影響顯現(xiàn)之前，關(guān)鍵通脹數(shù)據(jù)處在“暴風雨前的寧靜”。

當?shù)貢r間3月12日，美國勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國2月CPI同比增長2.8%，為去年11月以來新低，低于市場預期的2.9%；2月CPI環(huán)比增長0.2%，為去年10月來新低，預期值為0.3%。剔除食品和能源成本后，核心CPI同比上漲3.1%，為2021年4月來新低，預期值為3.2%；核心CPI環(huán)比增長0.2%，為去年12月來新低，預期值為0.3%。

盡管通脹數(shù)據(jù)超預期走低，核心CPI創(chuàng)近4年新低，但仍顯著高于2%的目標。更糟糕的是，3月上旬公布的2月非農(nóng)報告顯示美國就業(yè)市場已經(jīng)降溫，未來還會進一步受到美國政府裁員的沖擊，美國經(jīng)濟衰退的擔憂正在升溫。

美聯(lián)儲竭力實現(xiàn)維持物價穩(wěn)定并達成就業(yè)最大化的“雙重使命”，但眼下這兩個目標互相沖突，美聯(lián)儲陷入兩難：如果降低利率來支持勞動力市場，可能會存在通脹重燃的風險；如果長期維持高利率以抑制物價上漲，經(jīng)濟可能會陷入衰退。

前路更加難走，特朗普關(guān)稅的通脹效應和經(jīng)濟沖擊將帶來更大的挑戰(zhàn)，一場風暴正悄然醞釀。

通脹超預期回落遭“無視”

受汽車、汽油價格下跌等因素影響，美國2月份CPI超預期走低，這為美聯(lián)儲下周維持利率不變、觀望關(guān)稅的經(jīng)濟影響提供了空間，但經(jīng)濟學家預計關(guān)稅政策將在未來幾個月內(nèi)推高各類商品價格。

長城證券首席經(jīng)濟學家汪毅對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，此次CPI降溫為美聯(lián)儲爭取了短期政策觀望期，但關(guān)稅政策的傳導效應（預計4月起顯現(xiàn)）和全球貿(mào)易鏈重構(gòu)，可能使通脹路徑更加復雜。投資者需關(guān)注下周美聯(lián)儲對“滯脹”風險的評估，以及4月CPI數(shù)據(jù)是否出現(xiàn)拐點信號。

短期看，目前市場預計下周議息會議將維持利率不變，降息概率僅3%。鮑威爾可能強調(diào)需更多數(shù)據(jù)確認通脹趨勢，尤其在關(guān)稅政策落地前保持觀望；中期看，美聯(lián)儲6月或啟動降息，全年預期降息2—3次。但汪毅也提醒，在美聯(lián)儲官員對通脹黏性保持警惕之際，如果關(guān)稅推高物價，降息窗口或延遲。

中航證券首席經(jīng)濟學家董忠云對21世紀經(jīng)濟報道記者分析稱，美國2月CPI低于市場預期，核心通脹的回落進一步表明短期價格壓力有所緩和。然而，單月數(shù)據(jù)的改善并不意味著通脹問題已徹底解決，當前核心CPI同比增速仍高達3.1%，服務價格黏性依然較強，且勞動力市場薪資增速仍高于通脹目標匹配水平，顯示通脹下行趨勢并不穩(wěn)固。

對美聯(lián)儲而言，貨幣政策調(diào)整更依賴中長期趨勢而非單月波動，重點在于需要確認通脹能否穩(wěn)定回歸2%目標。當前形勢下，一方面，美國經(jīng)濟“不著陸”的可能性仍在，過早降息可能重燃通脹預期；另一方面，特朗普關(guān)稅政策等潛在風險尚未兌現(xiàn)，需預留政策空間應對不確定性。因此，董忠云預計美聯(lián)儲大概率不會釋放明確的政策指引，而是繼續(xù)保持觀望態(tài)度。

“關(guān)稅風暴”將至

溫和CPI數(shù)據(jù)帶來的緩解只是暫時的，并未反映出特朗普政府的一系列關(guān)稅措施及其連鎖反應的影響。

在特朗普對鋼鐵和鋁征收25%的新關(guān)稅生效后，加拿大宣布對總價值約200億美元的金屬、電腦、運動器材和其他美國產(chǎn)品征收25%的報復性關(guān)稅。加拿大是美國最大的鋼鐵和鋁供應國。歐盟的反制措施將在4月生效，針對價值高達280億美元的美國商品，例如牙線、鉆石、浴袍和波本威士忌酒。

全球貿(mào)易沖突面臨進一步升級的風險。特朗普表示，如果歐盟落實其下月對部分美國商品征收反制關(guān)稅的計劃，他將實施額外懲罰。特朗普還抨擊愛爾蘭對美貿(mào)易順差，重申對等關(guān)稅威脅。

這些關(guān)稅措施已經(jīng)導致消費者通脹預期飆升。紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯表示，他預計特朗普加征關(guān)稅將導致美國通脹形勢惡化，不過關(guān)稅的影響仍然存在很大的不確定性，將在今年晚些時候看到這些影響。需要考慮關(guān)稅對經(jīng)濟活動的影響，尤其是對企業(yè)投資和消費者消費行為的影響。

汪毅對記者分析稱，特朗普政府近期對加拿大、墨西哥、中國等貿(mào)易伙伴加征的鋼鋁關(guān)稅（25%）和消費品關(guān)稅（累計20%）已直接推高進口商品價格。例如，美國社區(qū)團購企業(yè)BulkMagic.Co因中國商品被增加關(guān)稅導致利潤率面臨兩位數(shù)縮水，服裝、電子產(chǎn)品等消費品提價壓力顯著。彼得森國際經(jīng)濟研究所測算顯示，關(guān)稅可能使美國通脹率短期上升0.5—1個百分點。

短期內(nèi)美國企業(yè)難以找到與中國商品同等性價比的替代來源，印度、印尼等國在電子消費品領(lǐng)域無法填補空缺。供應鏈重構(gòu)需數(shù)年時間，其間企業(yè)庫存消耗后被迫接受高價替代品，形成長期成本壓力。例如，美國汽車制造商因北美供應鏈中斷，被迫暫停部分車型生產(chǎn)，導致產(chǎn)能利用率下降和失業(yè)風險。

汪毅提醒，考慮到特朗普第一任期“制造業(yè)回流”成果不明顯，或在第二任期進一步提升該戰(zhàn)略的地位，通過各種手段提高其效果，如向各國推行高關(guān)稅、吸納各國企業(yè)在美投資，這也是目前特朗普政府在推行的事情。

特朗普關(guān)稅政策的通脹效應已成定局，市場更關(guān)注的是，這是一次性壓力還是長期壓力？

董忠云認為，短期來看，美國加征關(guān)稅導致進口商品價格上升，其影響主要表現(xiàn)為使通脹一次性脈沖式上升。但長期來看，若關(guān)稅引發(fā)全球供應鏈重構(gòu)，或刺激其他國家采取報復性措施，則可能導致生產(chǎn)效率下降和貿(mào)易成本系統(tǒng)性上升，形成持續(xù)性通脹壓力。目前來看，特朗普關(guān)稅加碼可能尚未結(jié)束，其短期對通脹的影響還未明顯體現(xiàn)，如后續(xù)關(guān)稅繼續(xù)大幅加碼，需警惕其成為長期結(jié)構(gòu)性通脹的催化劑。

“滯脹”陰云籠罩

在特朗普政策的沖擊下，美國經(jīng)濟“滯脹”陰云籠罩。

特朗普對關(guān)稅的過度關(guān)注打擊了投資者、消費者和企業(yè)的信心，并引發(fā)了對經(jīng)濟衰退的擔憂。美國投行摩根大通首席經(jīng)濟學家卡斯曼（Bruce Kasman）表示，今年美國經(jīng)濟衰退的可能性約為40%，高于他年初預計的大約30%。如果現(xiàn)政府破壞了人們對美國治理的信任，那么美國作為投資目的地的地位就有可能受到持久損害。

卡斯曼說，如果特朗普威脅從4月起征收的對等關(guān)稅真正生效，經(jīng)濟衰退風險將上升，可能達到50%或以上?！叭绻覀兝^續(xù)沿著這條更具破壞性、對商業(yè)不友好的政策道路走下去，我認為經(jīng)濟衰退的風險將會上升?！?/p>

特朗普政府落地最快的政策容易拖累短期經(jīng)濟增長，例如提高關(guān)稅、限制移民、削減聯(lián)邦工作人員。而那些有益于推動經(jīng)濟增長的政策則可能要到今年晚些時候或明年才會生效，特朗普和國會共和黨人正在推行減稅政策。

經(jīng)濟壓力增加，通脹陰霾籠罩，美國經(jīng)濟“滯脹”的可能性正在增加。董忠云提醒，目前來看，特朗普對外加征關(guān)稅和對內(nèi)緊縮政策是推動“滯脹”風險的重要因素，未來一兩個季度，需警惕美國出現(xiàn)階段性通脹反彈和經(jīng)濟放緩的組合。

與此同時，美聯(lián)儲也面臨更大的挑戰(zhàn)，平衡就業(yè)和通脹的“雙重使命”將更加艱難。董忠云表示，近期美國部分經(jīng)濟指標走弱，市場對經(jīng)濟惡化的擔憂加大。若未來就業(yè)市場顯著降溫、消費持續(xù)收縮，美聯(lián)儲存在被迫加速降息以預防衰退的可能，但這一情景目前并非基準假設，核心問題在于通脹的表現(xiàn)，如果通脹壓力抬升，“滯脹”情境下，美聯(lián)儲政策路徑將具有高度不確定性。

考慮到目前再通脹壓力和經(jīng)濟衰退風險在數(shù)據(jù)層面都表現(xiàn)得并不顯著，董忠云預計美聯(lián)儲或繼續(xù)采取“數(shù)據(jù)依賴”策略，政策傾向不會出現(xiàn)明顯的一邊倒。如果通脹預期上升，則適度加強維持高利率直至通脹回落的政策表態(tài)；反之，若通脹受控而失業(yè)率走高，則釋放進一步寬松的政策信號。

如果美國經(jīng)濟陷入“滯脹”困境，美聯(lián)儲貨幣政策重心或偏向通脹。董忠云對記者表示，歷史經(jīng)驗表明，當通脹預期嚴重失控時，美聯(lián)儲往往會優(yōu)先穩(wěn)定物價，即使犧牲經(jīng)濟增長和就業(yè)，例如20世紀80年代時任美聯(lián)儲主席沃爾克通過激進加息壓制通脹，盡管短期內(nèi)加劇經(jīng)濟衰退和失業(yè)，但最終實現(xiàn)物價穩(wěn)定，為長期增長奠定基礎(chǔ)?。