如果中債和中證估值的數(shù)據(jù)不盡如人意，渠道和客戶(hù)端“嫌棄”理財(cái)產(chǎn)品凈值波動(dòng)太大，可以自建一套估值模型嗎？

這不是純理論設(shè)想，事實(shí)上部分理財(cái)公司已經(jīng)開(kāi)始“試水”了。近日，銀行理財(cái)“自建估值模型”的做法一時(shí)之間引起了投資機(jī)構(gòu)的廣泛熱議。

此傳聞指的是，銀行的理財(cái)子公司正在測(cè)試債券投資交易的估值系統(tǒng)，預(yù)計(jì)將采用新的估值方法來(lái)降低固收產(chǎn)品日終披露凈值的波動(dòng)性。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道向多位理財(cái)公司人士求證，他們表示確有其事，“‘自建估值模型’這種做法是從部分股份制銀行理財(cái)子公司開(kāi)始興起的，目前覆蓋了主流的幾家股份制銀行理財(cái)子，現(xiàn)在少數(shù)國(guó)有大行理財(cái)子也在推，其他大行理財(cái)子還在研究?！?/p>

為什么要“自建估值模型”？該模型是如何運(yùn)作的？有何影響，會(huì)不會(huì)衍生新的風(fēng)險(xiǎn)？記者就這些問(wèn)題訪(fǎng)問(wèn)了多位資管業(yè)內(nèi)人士。

多位人士表示，“自建估值模型”確實(shí)能夠有效平抑債市波動(dòng)對(duì)產(chǎn)品端的影響，但存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)不同時(shí)間段贖回客戶(hù)的“不公平性”，甚至還可能異化為調(diào)節(jié)理財(cái)產(chǎn)品間收益的工具。其是否可以大范圍推廣到多類(lèi)別資產(chǎn)還需要衡量利弊。因此他們希望監(jiān)管部門(mén)能給出具體建議，或直接框定適用范圍，規(guī)范新型估值模型的使用。

為何“自建估值模型”？

根據(jù)記者了解，“自建估值模型“指的就是在中債估值、中證估值這兩種第三方債券估值方法之外，銀行理財(cái)子公司通過(guò)信托通道投資的債券采用一種新型的估值模型進(jìn)行估值定價(jià)。也就是說(shuō)，通過(guò)自建估值模型，中債、中證估值的波動(dòng)影響不到理財(cái)產(chǎn)品底層資產(chǎn)估值。

針對(duì)什么品種？債券方面主要針對(duì)信用債。目前最先試點(diǎn)的品種是銀行二級(jí)永續(xù)債，后續(xù)短期限的信用債都可能普遍適用。

“市場(chǎng)上大部分‘自建估值模型’針對(duì)的是銀行二級(jí)永續(xù)債等債券類(lèi)資產(chǎn)，但是最近也有考慮拓展到低評(píng)級(jí)的信用債?！币晃还煞葜沏y行理財(cái)子公司投資經(jīng)理對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，“其實(shí)不僅僅是債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，在一些權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)門(mén)類(lèi)上，理財(cái)子公司也開(kāi)始自建估值模型了，比如Reits和優(yōu)先股，甚至目前也有機(jī)構(gòu)在考慮適用范圍拓展到紅利股票。在自建估值模型里，債券或股票的價(jià)格波動(dòng)基本很難體現(xiàn)在估值中。”

那不參考中債估值、中證估值、股票收盤(pán)價(jià)，自建估值模型用的是什么數(shù)據(jù)作為資產(chǎn)的價(jià)格參考呢？

以債券為例，記者了解到，目前普遍做法是采用過(guò)去6個(gè)月這只債券的平均價(jià)格，甚至有些采用的是過(guò)去6個(gè)月國(guó)債的均價(jià)。

這意味著什么呢？

每一天債券的估值幾乎和前一天沒(méi)什么變化。即便這只債券價(jià)格實(shí)際上大漲或者大跌，但攤?cè)?個(gè)月的平均后都掀不起大的波瀾，產(chǎn)品端只能看到一條非常平滑、略有一點(diǎn)點(diǎn)起伏的收益率曲線(xiàn)。

記者了解到，這種“自建估值模型”最初是由一些審計(jì)公司為理財(cái)公司專(zhuān)門(mén)設(shè)計(jì)的，一旦推出之后，各家理財(cái)子公司都紛紛采用。原因在于，2022年銀行理財(cái)曾經(jīng)爆發(fā)兩輪“破凈潮”，特別是2022年11月那一次債市大跌造成連鎖反應(yīng)——理財(cái)客戶(hù)贖回之后，理財(cái)產(chǎn)品紛紛拋售債券，導(dǎo)致價(jià)格進(jìn)一步下跌，產(chǎn)品凈值進(jìn)一步下行。

在理財(cái)客戶(hù)和渠道端的雙重壓力下，理財(cái)子公司將各種能夠平抑凈值波動(dòng)的方式都“視若珍寶”，包括平滑信托、“收盤(pán)價(jià)估值”、保險(xiǎn)資管通道投資高息存款等“擦邊球”做法。這些做法之前21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道都曾經(jīng)詳細(xì)闡述過(guò)其正負(fù)面影響，根源上都是與理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型有些背道而馳的，且后來(lái)監(jiān)管都予以糾偏了。

在這種背景下，“自建估值模型”應(yīng)運(yùn)而生。有行業(yè)觀(guān)察人士指出，這或?qū)⒂绊懙?萬(wàn)億-6萬(wàn)億元的理財(cái)?shù)讓淤Y產(chǎn)估值，覆蓋的產(chǎn)品包括現(xiàn)金類(lèi)產(chǎn)品、持有期產(chǎn)品、定開(kāi)產(chǎn)品、封閉期產(chǎn)品等幾乎所有類(lèi)型。

是否合規(guī)？

很難判定自建估值模型合不合規(guī)，它有點(diǎn)像攤余成本法和市值法派生出的一條“中間路線(xiàn)”。

市面上現(xiàn)有的金融資產(chǎn)估值方法為以下兩種：攤余成本法和市值法。在資管新規(guī)之后，監(jiān)管更鼓勵(lì)市值法。

相較而言，鼓勵(lì)采用的市值法能即時(shí)準(zhǔn)確地反映資產(chǎn)的市場(chǎng)交易價(jià)值，但理財(cái)產(chǎn)品凈值的快速下落，往往會(huì)讓一些保守的投資者作出應(yīng)激贖回的舉動(dòng)。

有專(zhuān)業(yè)人士指出，根據(jù)資管新規(guī)，當(dāng)前只有貨幣基金、現(xiàn)金類(lèi)理財(cái)和封閉式產(chǎn)品的特定情形可以部分采用攤余成本法，而其余產(chǎn)品只能采用公允價(jià)值。

但值得注意的是，雖然監(jiān)管倡導(dǎo)的是采用市場(chǎng)價(jià)格作為估值參考，但公允價(jià)值并不等同于直接采用市場(chǎng)價(jià)格。結(jié)合市價(jià)和適當(dāng)估值技術(shù)的估值辦法，在理論上仍是合規(guī)的。本文所說(shuō)的銀行理財(cái)“自建估值模型”就屬于這種類(lèi)型。

客觀(guān)來(lái)講，因?yàn)橘Y管新規(guī)帶來(lái)的凈值化轉(zhuǎn)型，理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)所投資產(chǎn)的成交價(jià)格大幅變動(dòng)會(huì)直觀(guān)體現(xiàn)在日開(kāi)產(chǎn)品所披露凈值上。然而，購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品的部分投資者思維還停留在將債基類(lèi)比于低風(fēng)險(xiǎn)的貨幣型基金上，對(duì)固收產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)接受度極低。因此，為了降低投資者們過(guò)度的戒備心理，投資機(jī)構(gòu)尋求在公開(kāi)第三方估值價(jià)格以外的估值方案。

多位投資人士對(duì)記者表示，本次自建估值模型將采用類(lèi)似攤余成本法的思路，但實(shí)際賬務(wù)處理上，并不將該筆金融資產(chǎn)放進(jìn)AC賬戶(hù)（以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)賬戶(hù)）。

原因是，考慮到AC賬戶(hù)持有至到期的嚴(yán)格要求，將限制金融資產(chǎn)的二級(jí)市場(chǎng)交易。而新的自建估值方法并不意味著投資經(jīng)理要把這些資產(chǎn)持有到期，很可能還是要買(mǎi)賣(mài)的。

已有異化趨勢(shì)

從理財(cái)公司角度看，通過(guò)自建估值模型有效平抑市場(chǎng)波動(dòng)，客戶(hù)很滿(mǎn)意，渠道也很滿(mǎn)意。特別是有些渠道會(huì)要求理財(cái)公司保障部分熱銷(xiāo)產(chǎn)品承諾收益率，比如“三個(gè)月內(nèi)不低于4%”，通過(guò)自建估值這種要求輕松即可達(dá)到。

但記者了解到，很多合規(guī)要求比較嚴(yán)格的銀行理財(cái)公司，比如部分大行理財(cái)子公司和合資理財(cái)公司還沒(méi)有采用“自建估值模型”，因此自己產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力在渠道端有所欠缺。大行合規(guī)要求高、限制估值手段等“黑科技”的使用，也導(dǎo)致了近一年很多股份制銀行理財(cái)子公司規(guī)模反超大行。

真正實(shí)行“銀行理財(cái)自建估值”，將帶來(lái)的積極面會(huì)表現(xiàn)在，銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值更加穩(wěn)定，債市日常波動(dòng)不會(huì)引起客戶(hù)的過(guò)度警覺(jué)，有利于提升居民配置需求，理財(cái)規(guī)模有望加速擴(kuò)張。而消極的一面則在于，對(duì)客戶(hù)而言，理財(cái)產(chǎn)品就此隱瞞了真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

長(zhǎng)期看，多位投資人士對(duì)記者表示，還是存在一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、客戶(hù)利益分配不均的問(wèn)題，甚至還可能異化為調(diào)節(jié)理財(cái)產(chǎn)品間收益的工具。

最重要的一條是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法規(guī)避。這些債券并不是一直停留在理財(cái)子公司的信托SPV里面的，如果債市遇到了下跌，這些產(chǎn)品還是要被賣(mài)出的，在交易的時(shí)候并不能參照“自建估值模型”的價(jià)格去買(mǎi)賣(mài)，而是參照中債估值或中證估值。假如在賣(mài)出的時(shí)候自建估值模型中的價(jià)格已經(jīng)與急跌的中證/中債估值產(chǎn)生很大的偏離，那么在賣(mài)出當(dāng)天，產(chǎn)品收益率被砸出一個(gè)“坑”，還沒(méi)有贖回的客戶(hù)直接受損，而此前已經(jīng)贖回的客戶(hù)只享受了收益，相當(dāng)于前一波客戶(hù)資金投資失敗的“苦果”被后來(lái)的客戶(hù)承擔(dān)了。而且2022年債市的連鎖反應(yīng)還是可能重演，這都是前期估值偏差所積累的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

此外，不排除信托SPV中有一些債券存在信用風(fēng)險(xiǎn)，而“自建估值模型”弱化了他們實(shí)時(shí)的市場(chǎng)定價(jià)，或許會(huì)模糊這些可能違約債券的隱藏風(fēng)險(xiǎn)。

為什么說(shuō)還將可能成為調(diào)節(jié)產(chǎn)品間收益的工具呢？

事實(shí)上有理財(cái)公司人士稱(chēng)，業(yè)內(nèi)已經(jīng)有機(jī)構(gòu)開(kāi)始利用“自建估值模型”來(lái)調(diào)節(jié)產(chǎn)品之間的收益了。當(dāng)前債市行情比較好，債券收益率普遍走低，價(jià)格走高。那么債券的價(jià)格攀升由于新估值辦法，分解到6個(gè)月進(jìn)行平均了，因此對(duì)客戶(hù)展示的收益率并沒(méi)有明顯提高。此時(shí)，理財(cái)產(chǎn)品的信托SPV就積累了一定的超額利潤(rùn)，如果此刻拋掉高點(diǎn)的債券，浮盈就變成了實(shí)盈。這時(shí)候理財(cái)公司想要發(fā)行一只“爆款”打榜產(chǎn)品，就把新產(chǎn)品對(duì)接到這個(gè)信托SPV，信托將盈利直接裝入新產(chǎn)品，很快這只產(chǎn)品就可以頂著“年化收益率7%”的光環(huán)閃亮“出道圈粉”了。

“可以說(shuō)，通過(guò)‘自建估值模型’，想讓哪只產(chǎn)品收益率暴漲就暴漲?！鄙鲜龉煞葜沏y行投資經(jīng)理表示。

如果通過(guò)“自建估值模型”騰挪產(chǎn)品之間的收益，這顯然是違背資管新規(guī)的初衷的，這種做法的合規(guī)問(wèn)題值得警惕。

資管新規(guī)明確禁止資金池業(yè)務(wù)，提出“三單”（單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算），監(jiān)管也多次以“理財(cái)產(chǎn)品相互交易調(diào)節(jié)收益”為由向理財(cái)子公司、銀行資管部開(kāi)具罰單。

有理財(cái)子公司人士認(rèn)為，在凈值型產(chǎn)品模式下，保護(hù)欠缺，即使只在市場(chǎng)常規(guī)波動(dòng)下，有時(shí)因恐慌踩踏造成理財(cái)贖回潮也難以避免。而類(lèi)似于資金池的產(chǎn)品模式，也違背了資管新規(guī)傳遞的公開(kāi)透明、信息及時(shí)傳遞給公眾的精神。

“如果理財(cái)子用得太過(guò)，比如為長(zhǎng)久期信用債搭模型，可能還是會(huì)被叫停整改。”一位分析人士直言。

最終，理財(cái)產(chǎn)品是要依靠自身投研能力決勝市場(chǎng)，還是要通過(guò)估值方式花樣翻新領(lǐng)先同行呢？這仍是一個(gè)需要深思的問(wèn)題。

（作者：周炎炎，余紀(jì)昕）