熊錦秋（資本市場資深研究人士）

8月3日*ST亞星披露，公司于近日收到控股股東濰柴投資的函件，其提議公司以股東大會決議方式主動撤回公司股票在上交所的上市交易，公司將于8月5日停牌。筆者認(rèn)為，上市公司主動退市具有積極意義。

亞星客車2023年度經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)為負(fù)值，根據(jù)上交所《股票上市規(guī)則》，公司股票被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示（*ST）。今年一季度公司每股虧損0.02元，凈資產(chǎn)又進(jìn)一步減少。

今年4月中國證監(jiān)會《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見》提出，要暢通多元化退市渠道，支持市場化方式的主動退市。為強(qiáng)化主動退市的中小投資者利益保護(hù)，《意見》還提出，上市公司通過要約收購、股東大會決議等方式主動退市的，應(yīng)當(dāng)提供異議股東現(xiàn)金選擇權(quán)等專項(xiàng)保護(hù)。今年上交所《股票上市規(guī)則》規(guī)定，上市公司提出主動終止上市申請的，提交的文件中，應(yīng)包括“為異議股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)等保護(hù)措施的專項(xiàng)說明”。

按照規(guī)則，主動退市需經(jīng)股東大會審議通過，如果只對異議股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，對主動退市議案投贊成票的中小股東卻不提供現(xiàn)金選擇權(quán)，這就可能出現(xiàn)反向激勵，那很多投資者可能傾向于選擇投反對票來尋求現(xiàn)金選擇權(quán)，畢竟現(xiàn)金選擇權(quán)相較于持股可能更有吸引力，由此主動退市議案反而難以通過。因此，主動退市為異議股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，這其中存在一些爭議。

現(xiàn)實(shí)中，一般上市公司會為所有中小股東都提供現(xiàn)金選擇權(quán)，且現(xiàn)金選擇權(quán)相對市價(jià)還存在一定溢價(jià)，這樣更容易獲得中小股東贊成票（筆者認(rèn)為這或可上升為制度規(guī)則）；對于擬主動退市公司，其本身經(jīng)營可能遇到一些問題，現(xiàn)金選擇權(quán)的提供方往往為上市公司的控股股東或其關(guān)聯(lián)方，主動退市上市公司也主要是國有控股上市公司，其中體現(xiàn)了國企的社會責(zé)任擔(dān)當(dāng)，爭取避免形成多輸局面。

主動退市，相較于被動強(qiáng)制退市，具有更多積極意義。強(qiáng)制退市公告一出，股價(jià)往往大幅下挫，中小投資者損失慘重，主動退市的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格一般不低于市價(jià)，投資者即使有損失也可控制在一定范圍之內(nèi)。主動退市在重新上市方面也存在一定政策優(yōu)惠，可以隨時(shí)提出重新上市申請，而被動強(qiáng)制退市公司則需要滿足一定時(shí)間間隔條件。主動退市公司獲得緩沖時(shí)間，可轉(zhuǎn)換發(fā)展戰(zhàn)略、尋求新的發(fā)展空間，甚至實(shí)現(xiàn)以退為進(jìn)。

目前，主動退市中現(xiàn)金選擇權(quán)的定價(jià)機(jī)制還不明確，由此也引發(fā)了一些市場爭論。比如，有投資者把凈資產(chǎn)作為現(xiàn)金選擇權(quán)定價(jià)的重要參照，認(rèn)為現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格不得低于公司每股凈資產(chǎn)。不過，凈資產(chǎn)有時(shí)可能存在水分，包括應(yīng)收款、商譽(yù)等科目可能落空，因此，凈資產(chǎn)或只能作為現(xiàn)金選擇權(quán)定價(jià)的一個(gè)輔助參照。

市場價(jià)格應(yīng)該可以作為現(xiàn)金選擇權(quán)定價(jià)的一個(gè)重要參考。對于一個(gè)有效市場，市場上的所有信息都已被充分反映在股票價(jià)格中，市場價(jià)格具有重要參考價(jià)值。當(dāng)然，為強(qiáng)化中小投資者利益保護(hù)，現(xiàn)金選擇權(quán)可適當(dāng)提供一定溢價(jià)?；诖?，筆者建議，可規(guī)定，上市公司主動退市的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，應(yīng)不得低于股票停牌前三十個(gè)交易日的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值，以及停牌前最后一日股票收盤價(jià)格的115%兩者之中的較高者。

當(dāng)然，這也要求上市公司對信息予以全面、準(zhǔn)確、及時(shí)披露，只有信息披露充分到位，由此形成的市場價(jià)格才有參考價(jià)值，才能作為決定現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格的參考之用，否則就需另覓他途，包括尋求專業(yè)機(jī)構(gòu)的評估幫助等。

總之，在當(dāng)前市場環(huán)境下，陷入困境的上市公司主動退市并非壞事，不僅為市場騰出容量空間，而且可避免強(qiáng)制退市中投資者持股市值近乎歸零的惡果，借助控股股東等方面之力，退市公司可再次積蓄能量，為今后贏得發(fā)展空間。

本版專欄文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)。