張銳（中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

繼去年深幅下蹲之后，今年以來日元繼續(xù)疲弱不堪，雖然偶爾在外力的所用下出現(xiàn)了間歇性反彈甚至跳漲，但要從兌美元161.95這一38年來的最低位置爬出來難上加難；不僅如此，日元對(duì)歐元匯率也一度創(chuàng)下歷史新低，同時(shí)還被英鎊按在歷史最低位置反復(fù)摩擦，日元由此成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣陣營(yíng)中表現(xiàn)最差的主要貨幣。如果接下來沒有強(qiáng)有力的提拉措施，日元很可能選擇繼續(xù)下挫，年內(nèi)不排除刺破170的關(guān)鍵點(diǎn)位。

理論上說，央行干預(yù)外匯市場(chǎng)既可以運(yùn)用常規(guī)貨幣政策，比如加息，也可以投放非傳統(tǒng)貨幣政策工具，如QE（量化寬松）；既可以運(yùn)用數(shù)量貨幣政策進(jìn)行對(duì)沖，如減少貨幣發(fā)行量，也可以啟動(dòng)價(jià)格政策予以糾正，如提高利率，而且相比數(shù)量政策工具，價(jià)格調(diào)控手段可能收到更快的效果，因此，一個(gè)簡(jiǎn)單的認(rèn)知邏輯是，針對(duì)日元貶值，日本央行理應(yīng)予以升息，只是令許多人難以理解的是，時(shí)至今日日本央行對(duì)加息的表態(tài)依舊較為保守，也就更別談?dòng)腥魏螌?shí)質(zhì)性動(dòng)作。解開這一謎團(tuán)，還需從引致日元貶值的緣由說起。

經(jīng)濟(jì)體量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度往往是一國(guó)貨幣匯率競(jìng)爭(zhēng)力的重要決定因素，本輪日元貶值首先與日本經(jīng)濟(jì)生態(tài)表現(xiàn)疲軟直接相關(guān)。從經(jīng)濟(jì)體量看，最近兩年日本GDP規(guī)模不斷萎縮，去年被德國(guó)超過，滑落至全球排名第四，而按照國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的預(yù)測(cè)，2025年印度將超越日本，屆時(shí)日本經(jīng)濟(jì)總量將進(jìn)一步跌落至全球第五；從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度看，按照日本政府每五年制定一個(gè)“經(jīng)濟(jì)財(cái)政再生計(jì)劃”的時(shí)段觀察，前五年日本經(jīng)濟(jì)年均增速只有0.2%，今年又進(jìn)入一個(gè)新的五年，不僅IMF預(yù)計(jì)今年日本GDP增速僅為0.9%，而且開局的第一季度日本經(jīng)濟(jì)便萎縮0.7%，按年率計(jì)算降幅達(dá)到2.9%，一年不到的時(shí)間出現(xiàn)兩個(gè)季度（2023年第三季度日本GDP環(huán)比下降0.8%，年率降幅3.3%）的負(fù)增長(zhǎng)，說明日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)氣勢(shì)既談不上強(qiáng)勁，也缺乏必要的韌性。

進(jìn)一步分析一下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能結(jié)構(gòu)因素，便更能清晰地看出日元較為脆弱的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。策應(yīng)寬松貨幣政策，日本政府持續(xù)實(shí)施著積極財(cái)政政策，繼去年年末推出規(guī)模為17萬(wàn)億日元的財(cái)政刺激計(jì)劃后，2024財(cái)年日本內(nèi)閣的財(cái)政支出總額超過112萬(wàn)億日元，為歷史第二大規(guī)模，政府公共投資力度顯然沒有減弱；另一方面，受益于日元貶值，日本對(duì)外出口已連續(xù)實(shí)現(xiàn)14個(gè)季度的增長(zhǎng)，去年全年日本逆差規(guī)模大幅減少13萬(wàn)億日元，至今年5月日本出口又連增6個(gè)月，其中5月份增幅更是高達(dá)13.5%，創(chuàng)出一年半以來的新高。

不過，相比公共投資與出口持續(xù)充當(dāng)著日本經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)主力，私人投資與家庭消費(fèi)則非常不盡如人意。數(shù)據(jù)顯示，今年一季度日本企業(yè)資本支出較上一季度放緩近10個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)季節(jié)性因素調(diào)整后的季度降幅為4.2%，其中企業(yè)設(shè)備投資在連續(xù)出現(xiàn)了三個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)之后，今年一季度再度出現(xiàn)了0.4個(gè)百分點(diǎn)的環(huán)比降幅。消費(fèi)方面，今年一季度日本個(gè)人消費(fèi)環(huán)比下降0.7%，不僅連續(xù)4個(gè)季度呈負(fù)增長(zhǎng)，而且也是金融危機(jī)以來最長(zhǎng)時(shí)間的負(fù)增長(zhǎng)，而且之后的4月份消費(fèi)支出依然環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)1.2%，5月份消費(fèi)者信心指數(shù)沉降至36.2且出現(xiàn)兩年多來最大降幅，同時(shí)6月家庭消費(fèi)者信心指數(shù)也未見提振。從日本GDP構(gòu)成看，個(gè)人消費(fèi)約占近60%，私人投資占比約為16%，剩下的就是出口和政府投資?？梢钥闯?，在占比超七成的私人投資與消費(fèi)難以強(qiáng)勁有為甚至是構(gòu)成負(fù)向掣肘的前提下，接下來日本經(jīng)濟(jì)很難出現(xiàn)較大起色。

無(wú)疑，日本央行為了提振日元可以選擇提前加息，但由此對(duì)日本經(jīng)濟(jì)形成的負(fù)反饋可能更大。一方面，加息以及日元升值必減損日本出口競(jìng)爭(zhēng)力，尤其是美國(guó)目前成為了日本的最大貿(mào)易出口市場(chǎng)，對(duì)日本出口的貢獻(xiàn)超過了1/5，若因日元升值削弱了對(duì)美出口優(yōu)勢(shì)，乃至重演歷史上“廣場(chǎng)協(xié)議”的悲劇，對(duì)日本來說絕對(duì)是一件十分可怕的事情；另一方面，加息也會(huì)帶來日本國(guó)債收益率的上升，進(jìn)而顯著推升日本政府的債務(wù)發(fā)行與償付成本，按照日本財(cái)務(wù)省的測(cè)算，若收益率上升1%，2024—2026財(cái)年日本國(guó)債還本付息支出將分別增加1.5萬(wàn)億、4.0萬(wàn)億和7.2萬(wàn)億日元，公共財(cái)政負(fù)擔(dān)顯著增升不說，還勢(shì)必對(duì)政府投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”；不僅如此，加息還會(huì)推動(dòng)企業(yè)的融資成本上升，居民消費(fèi)成本也會(huì)加大，供給端與需求端的生產(chǎn)與消費(fèi)能量同時(shí)受到擠壓。看得出，加息不僅削弱支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)動(dòng)能，還會(huì)令本就疲弱的劣勢(shì)動(dòng)能更為不堪，日本經(jīng)濟(jì)由此可能遭遇更大逆風(fēng)。既如此，日本央行就不會(huì)為挽救日元匯率而投入更大的價(jià)格籌碼，而是會(huì)選擇等一等與看一看。

歷史上看，日元走軟周期均與美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策周期高度吻合，由此產(chǎn)生的日美息差也是日元貶值的外部關(guān)鍵因素。經(jīng)過過去兩年連續(xù)11次升息，美聯(lián)儲(chǔ)將利率推高至目前5.25%—5.50%的位置，雖然今年3月日本央行也將基準(zhǔn)利率提至0%—0.1%，但日美貨幣之間仍有5個(gè)百分點(diǎn)的息差，而恰恰是這一息差的存在，使得日元成為了全球僅次于美元與歐元的第三大套利貨幣。國(guó)際資本的通常玩法是，在日元處于十分廉價(jià)的窗口期大手筆借入日元，然后運(yùn)用日元買進(jìn)高息的歐美貨幣，待后者價(jià)格升高后拋出兌現(xiàn)，接著又用獲利資金買入日元資產(chǎn)如日本股票與房產(chǎn)，帶動(dòng)日元資產(chǎn)價(jià)格升至預(yù)期點(diǎn)位時(shí)，國(guó)際資本趁機(jī)賣出，借入日元貨幣與賣出日元資產(chǎn)的過程就是一個(gè)雙重套利的過程，完成這一近乎閉環(huán)的動(dòng)作，當(dāng)然是需要十分充沛的日元流動(dòng)性支持，而日本央行或許出于無(wú)奈又或許是基于故意地進(jìn)行著增量流動(dòng)性輸送，日元貶值便從日本央行手中獲得了十分強(qiáng)大的隱性背書。

可一旦日本央行升息，情勢(shì)就會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，尤其是在遭遇到美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)降息的背景下，逆轉(zhuǎn)所引致的風(fēng)險(xiǎn)可能更大。由于日美貨幣息差的縮小，日元失去低成本融資優(yōu)勢(shì)，雖然相對(duì)于美元，日元仍比較便宜，但就使用價(jià)值而言，日元遠(yuǎn)不可與美元相提并論，這種情況下國(guó)際資本轉(zhuǎn)而追逐美元，并押注美元資產(chǎn)，且同時(shí)拋售日元與日元資產(chǎn)，不僅日元在做空力量的作用下會(huì)進(jìn)一步下貶，日本好不容易得來的股債牛市行情很可能就此終結(jié)，此時(shí)，不僅企業(yè)融資難度大幅提升，債券市場(chǎng)價(jià)格的劇烈波動(dòng)也會(huì)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)構(gòu)成沖擊，基本靠發(fā)行國(guó)債來解決財(cái)政赤字壓力的日本政府也可能面臨債務(wù)危機(jī)。顯然，對(duì)于日本央行而言，冒著如此之大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，單方面為了提振日元而選擇加息，實(shí)在是一件得不償失的事情。

今年以來美聯(lián)儲(chǔ)不斷推遲降息的時(shí)間表，甚至不降息的尾部概率也在上升，這種情況下強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)日元構(gòu)成進(jìn)一步反壓，盡管如此，美聯(lián)儲(chǔ)放松貨幣政策的限制性方向沒有改變，降息也是遲早要發(fā)生的事情，而日本央行可能就是在等待這一時(shí)點(diǎn)的到來，即出于防范風(fēng)險(xiǎn)的需要，在美聯(lián)儲(chǔ)降息之前日本央行不會(huì)主動(dòng)采取行動(dòng)，其將提振日元的希望放在了美聯(lián)儲(chǔ)的降息政策預(yù)期之上，如果到時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)降低利率，美元必然走弱，相應(yīng)地日元也可能拐頭向上，這種情景下投機(jī)資本就會(huì)賣出美元，轉(zhuǎn)而做多日元，日元資產(chǎn)隨之升值，日本金融市場(chǎng)也會(huì)繼續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行，此時(shí)即便自己不升息，日本央行也能“躺贏”。

當(dāng)然，針對(duì)一瀉千里的日元，日本央行并不是完全不著急，更不會(huì)在政策上無(wú)動(dòng)于衷，就在今年5月份，日本央行就大手筆拋出美元同時(shí)買入了高達(dá)9.8萬(wàn)億日元貨幣，這一“救市”規(guī)模刷新了2011年創(chuàng)下的9.1萬(wàn)億日元的月度最高紀(jì)錄，受到影響，5月底外匯儲(chǔ)備降至1.23萬(wàn)億美元，環(huán)比減少474億美元。不僅如此，7月上旬日本央行再度入市干預(yù)，估計(jì)投入的外匯數(shù)量不會(huì)太少。另外，日本央行將從7月開始“縮表”，即將每月5.7萬(wàn)億日元的購(gòu)債規(guī)模減至5.1萬(wàn)億日元，此舉會(huì)減少日元流動(dòng)性，但必須指出的是，上述動(dòng)作都還沒有脫離數(shù)量型貨幣政策范疇，同時(shí)也未觸及到價(jià)格政策的任何內(nèi)容。

其實(shí)，從去年年底最終取消YCC(收益率曲線控制)到今年3月終止“負(fù)利率”政策，再到后來壓縮購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債規(guī)模和停止對(duì)ETF的購(gòu)買，以及即將展開的“縮表”，每一個(gè)政策動(dòng)作為抵抗日元下跌發(fā)揮了多多少少的作用，但回溯發(fā)現(xiàn)，日本央行所展開的政策舉動(dòng)其實(shí)都在為擺脫非常規(guī)貨幣政策而作著艱苦的努力，而且貨幣政策正?；哪繕?biāo)時(shí)下也并未完全實(shí)現(xiàn)，這種背景下，日本央行即便是在價(jià)格政策上邁出更大的步伐，也不是奔著推高日元的單一目標(biāo)而去的。

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