謹(jǐn)防“債?！北澈蟮碾[藏風(fēng)險(xiǎn)。

隨著50年期國(guó)債收益率下破2.5%，債券市場(chǎng)全部期限品種均脫離中期政策利率的“錨”。

6月27日，50年期國(guó)債活躍券“24特別國(guó)債03”收益率，收盤報(bào)于2.48%，較前一日下行1BP（基點(diǎn)），突破2.5%利率下限。各個(gè)中長(zhǎng)期限品種收益率也同步下跌，30年期國(guó)債活躍券“21附息國(guó)債03”收益率收盤報(bào)于2.49%。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，50年期國(guó)債收益率下破2.5%，意味著“資產(chǎn)荒”仍在演繹，機(jī)構(gòu)搶籌長(zhǎng)端利率債下，“債?！毙星榛蜻€將延續(xù)一段時(shí)間，要警惕背后的隱藏風(fēng)險(xiǎn)。

交易盤持續(xù)博弈

即便央行此前一再“喊話”提醒長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)，50年期國(guó)債活躍券“24特別國(guó)債03”收益率還是跌破了2.5%，創(chuàng)下新低。

27日，“24特別國(guó)債03”收益率收盤報(bào)于2.4800%，較前一日下行1BP。30年期國(guó)債活躍券“21附息國(guó)債03”收益率收盤報(bào)于2.49%；10年期品種方面，“24附息國(guó)債04”下行1.9BP報(bào)2.236%，“24國(guó)開(kāi)05”下行1.85BP報(bào)2.315%。此外，3年及5年期品種收益率下行2~3bp，均為2020年5月底以來(lái)新低。

市場(chǎng)人士對(duì)記者分析，50年期特別國(guó)債收益率跌破2.5%的重要市場(chǎng)心理位置，意味著“資產(chǎn)荒”下機(jī)構(gòu)配債需求仍較為旺盛。

配債需求旺盛，背后是高增長(zhǎng)的資金“無(wú)處安放”。央行禁止“手工補(bǔ)息”后，利率再度下行的存款吸引力大幅降低，使得資金不斷外流至廣義基金。一位國(guó)有行資產(chǎn)負(fù)債管理部負(fù)責(zé)人表示，這種“資產(chǎn)荒”伴隨著禁止“手工補(bǔ)息”愈演愈烈，理財(cái)、基金等非銀機(jī)構(gòu)承接大量外溢的銀行存款，加劇了配置壓力，高收益資產(chǎn)難覓，驅(qū)動(dòng)這類廣義基金涌入超長(zhǎng)債。

“基金、理財(cái)?shù)戎黧w持有長(zhǎng)債的絕對(duì)規(guī)模不高，但作為二級(jí)市場(chǎng)多空高頻交易最為活躍的主體，對(duì)收益率的波動(dòng)影響較大?！鄙鲜鋈耸空f(shuō)。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明分析稱，由于超長(zhǎng)債通常被管理人作為票息底倉(cāng)外在市場(chǎng)博取資本利得的交易標(biāo)的，非銀主體對(duì)超長(zhǎng)債在二級(jí)市場(chǎng)上的交易活躍度極高，且持續(xù)放量買入或止盈拋售，往往會(huì)推動(dòng)收益率在短期出現(xiàn)較大的上漲或下跌。

“資產(chǎn)荒”仍是主因

盡管市場(chǎng)觀點(diǎn)對(duì)“債?！毙星槌掷m(xù)多久存在判斷分歧，但都一致認(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)間“債?！比詫⒗^續(xù)演繹。整體而言，央行“喊話”效果減弱、債市供需失衡、降息降準(zhǔn)預(yù)期仍存等因素成為主要推動(dòng)力。

對(duì)超長(zhǎng)債交易熱情不減的背后，是非銀機(jī)構(gòu)對(duì)降息降準(zhǔn)預(yù)期仍在發(fā)酵。市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為，降息降準(zhǔn)是驅(qū)動(dòng)債市行情的主線力量。不過(guò)，盡管市場(chǎng)仍在期待降息降準(zhǔn)落地，卻不見(jiàn)央行出手調(diào)整，央行行長(zhǎng)潘功勝日前稱，貨幣政策“不大放大收”，令市場(chǎng)預(yù)期降息降準(zhǔn)窗口或?qū)⒑笠啤?/p>

多位受訪人士認(rèn)為，年內(nèi)仍有降息降準(zhǔn)可能。溫彬認(rèn)為，降息窗口有望在三季度開(kāi)啟。他分析稱，在實(shí)體融資需求不足而實(shí)際利率偏高的背景下，降低名義利率仍是重要的政策選項(xiàng)，在未來(lái)一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，政策利率調(diào)整將成為“必選項(xiàng)”。

“一旦降息降準(zhǔn)落地，意味著當(dāng)下2%~3%收益率的產(chǎn)品也將逐漸減少?！蹦辰灰兹耸繉?duì)記者說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)于降息降準(zhǔn)預(yù)期仍較高，在政策利率正式下調(diào)前，配置2.5%的長(zhǎng)債品種仍然能為機(jī)構(gòu)帶來(lái)收益空間。

市場(chǎng)資金面仍保持均衡偏寬裕，為機(jī)構(gòu)配置長(zhǎng)債提供“彈藥”，成為支撐“債?！钡牧硪淮笾匾蛩?。近期，即便26日（周三）央行公開(kāi)市場(chǎng)操作意外轉(zhuǎn)為凈回籠，銀行資金面小幅收斂，但從本周來(lái)看，實(shí)現(xiàn)凈投放量3020億元，本月也維持310億元的凈投放。可跨月的銀行間7天回購(gòu)利率、隔夜回購(gòu)利率雙雙下行，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)利率DR001下行9.38BP至1.8764%，DR007下行1.16BP至2.1217%。

而未來(lái)一段時(shí)間，市場(chǎng)預(yù)計(jì)在實(shí)體需求表現(xiàn)羸弱預(yù)期下，信貸投放力度恢復(fù)有限，資金面仍將處于寬松態(tài)勢(shì)。

債市供需失衡狀態(tài)還將維持較長(zhǎng)一段時(shí)間，亦成為支撐“債?！弊邉?shì)的重要原因。

一方面，承接存款資金的基金、理財(cái)規(guī)模不斷創(chuàng)下新高。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，繼4月底規(guī)模首次突破30萬(wàn)億元大關(guān)后，公募基金至5月底資產(chǎn)凈值進(jìn)一步增至31.24萬(wàn)億元。而銀行理財(cái)規(guī)模在4月大幅攀升后，在市場(chǎng)的一致預(yù)期下，年內(nèi)或有望達(dá)到30萬(wàn)億元。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，機(jī)構(gòu)下半年配置長(zhǎng)債需求仍十分旺盛。譚逸鳴指出，下半年，伴隨“手工補(bǔ)息”整改影響逐步淡化，銀行對(duì)于債券投資的需求仍將趨勢(shì)性提升。同時(shí)，保險(xiǎn)對(duì)于長(zhǎng)久期高收益資產(chǎn)有需求，今年以來(lái)持續(xù)加大對(duì)超長(zhǎng)期國(guó)債的配置力度，也將在下半年保持配債力度。此外，考慮到理財(cái)通常于下半年進(jìn)行沖量，其規(guī)模增長(zhǎng)仍有支撐，也將繼續(xù)驅(qū)動(dòng)理財(cái)配債。

另一方面，需求旺盛下，無(wú)論是專項(xiàng)債還是特別國(guó)債，債券供應(yīng)速度均不及市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)中金固收的統(tǒng)計(jì)，截至上周末（23日），二季度新增地方債累計(jì)發(fā)行規(guī)模為1.6萬(wàn)億元，發(fā)行進(jìn)度僅為全年額度的35%，其中新增專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行1.3萬(wàn)億元，發(fā)行速度慢于去年及前年同期。此外，特別國(guó)債共發(fā)行四期，合計(jì)金額僅為1600億元，仍無(wú)法滿足投資者旺盛的需求，進(jìn)一步加劇了“資產(chǎn)荒”。

謹(jǐn)防背后的隱藏風(fēng)險(xiǎn)

盡管多數(shù)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，長(zhǎng)債收益率不會(huì)持續(xù)處于低位，但機(jī)構(gòu)“資產(chǎn)荒”背景下，不少機(jī)構(gòu)人士對(duì)記者表示，“債?！毙星榛蜻€將持續(xù)一段時(shí)間，同時(shí)需謹(jǐn)防“債牛”背后的隱藏風(fēng)險(xiǎn)。

今年4月以來(lái)，央行多次“喊話”市場(chǎng)，提示長(zhǎng)端利率債風(fēng)險(xiǎn)。4月份的兩次“喊話”后，當(dāng)天10年期、30年期國(guó)債收益率均應(yīng)聲上漲4BP。到了5月份，央行雖多次喊話，但對(duì)長(zhǎng)債收益率影響不明顯。最近的一次發(fā)生在6月19日，潘功勝特別指出要關(guān)注一些非銀主體大量持有中長(zhǎng)期債券的期限錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)，保持正常向上傾斜的收益率曲線。然而，當(dāng)天30年期國(guó)債收益率在下破2.50%后，仍繼續(xù)下行。

在“資產(chǎn)荒”趨勢(shì)下，央行“喊話”對(duì)市場(chǎng)預(yù)期管理的沖擊逐漸減弱?！?0年期國(guó)債收益率下破2.5%，是在央行提示超長(zhǎng)債利率風(fēng)險(xiǎn)的前提下發(fā)生的，如果沒(méi)有這些預(yù)期管理，收益率下滑速度可能會(huì)更快?！笔袌?chǎng)人士對(duì)記者說(shuō)。

“任何資產(chǎn)的價(jià)格都是有漲有跌的，不可能一直上漲。”光大證券首席固收分析師張旭認(rèn)為，每每出現(xiàn)“債?！毙星椋蠹移毡闀?huì)聚焦利多因素，而忽視潛在的利空因素，但一旦債市出現(xiàn)調(diào)整，機(jī)構(gòu)又會(huì)扎堆恐慌，焦點(diǎn)又迅速轉(zhuǎn)化至利空上。

明明認(rèn)為，交易盤多頭情緒能否延續(xù)或成為判斷收益率走勢(shì)的關(guān)鍵，短期內(nèi)不排除長(zhǎng)端收益率有觸達(dá)前低的可能性，但考慮到降息概率在央行“6·19”表態(tài)后邊際收斂，疊加監(jiān)管仍對(duì)非銀長(zhǎng)端交易保持關(guān)注，繼續(xù)下行突破新低的概率有限。

長(zhǎng)期來(lái)看，明明指出，在配置盤提供緩沖作用以及宏觀邏輯未發(fā)生變化的格局下，收益率即便出現(xiàn)即期調(diào)整，上行幅度或也難破前高，長(zhǎng)債收益率的波段走廊或?qū)⑦M(jìn)一步收斂。