基于債務(wù)的復(fù)雜性，融創(chuàng)中國(guó)秉持“先內(nèi)后外”的處理順序。經(jīng)與債權(quán)人溝通博弈，融創(chuàng)中國(guó)151.67億元境內(nèi)到期債務(wù)獲得展期，且獲得了保持原利率水平不變、債券本金部分分期攤銷等支持。

融創(chuàng)中國(guó)境外債務(wù)重組涉及約102.3億美元，其中57.04億美元債務(wù)獲保留展期，另外45.25億美元獲準(zhǔn)“債轉(zhuǎn)股”。若相關(guān)債權(quán)持有人最終全部選擇債轉(zhuǎn)股，融創(chuàng)中國(guó)有望最多降債45.25億美元。彼時(shí)，孫宏斌的持股比例也將下降至29.98%以下。

融創(chuàng)中國(guó)在推動(dòng)債務(wù)重組的同時(shí)，也在盡力籌資保項(xiàng)目交付。在上海董家渡項(xiàng)目中，其打造了“AMC+銀行+房企”的保交樓模式，由AMC及信托機(jī)構(gòu)以股權(quán)形式入主，商業(yè)銀行負(fù)責(zé)貸款發(fā)放，融創(chuàng)中國(guó)繼續(xù)操盤項(xiàng)目，并保留使用其品牌。退出時(shí)，AMC、信托和銀行的融資享有優(yōu)先權(quán)，而融創(chuàng)中國(guó)股權(quán)劣后并在融資全部?jī)斶€后回購(gòu)金融機(jī)構(gòu)股權(quán)。

2023年，融創(chuàng)中國(guó)在全國(guó)101個(gè)城市實(shí)現(xiàn)279個(gè)項(xiàng)目、31萬(wàn)套房屋交付，交付面積3587萬(wàn)平方米，位居行業(yè)前列。融創(chuàng)中國(guó)也成為國(guó)內(nèi)第一家完成境內(nèi)外債務(wù)重組的頭部房企，也是2023年第三家股票復(fù)牌的內(nèi)房股。

宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇、樓市的融資及交付利好政策頻出，為融創(chuàng)中國(guó)困境重生創(chuàng)造了良好環(huán)境。而融創(chuàng)中國(guó)土地儲(chǔ)備多在國(guó)內(nèi)一二線城市，資產(chǎn)質(zhì)地較好，是其債務(wù)成功重組、項(xiàng)目順利交付的基石所在。同時(shí)，融創(chuàng)中國(guó)管理層“不躺平”，努力化債自救的態(tài)度獲得債權(quán)人的認(rèn)同。國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)日趨明朗，但融創(chuàng)中國(guó)能否上岸重生待再觀察。

來(lái)源：新財(cái)富雜志（ID：xcfplus）

作者：杜冬東

穩(wěn)經(jīng)濟(jì)離不開(kāi)穩(wěn)地產(chǎn)。龍年開(kāi)春，不斷有地產(chǎn)“政策禮包”釋放利好。

需求端，2024年2月20日，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）報(bào)價(jià)出爐，1年期LPR維持在3.45%，但5年以上LPR從4.2%下調(diào)至3.95%，非對(duì)稱降息幅度之大，遠(yuǎn)超預(yù)期。在此之前，四個(gè)一線城市相繼松綁了限購(gòu)政策。1月27日，廣州放松120平方米以上住宅限購(gòu)，上海則放開(kāi)外環(huán)外非滬籍單身限購(gòu)，北京于2月6日放松通州區(qū)“雙限”政策，深圳也緊隨著松綁政策。

供給端，打通房企資金鏈、促進(jìn)項(xiàng)目保交樓的舉措也在穩(wěn)步落地。1月24日，經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款新規(guī)出臺(tái)，以擴(kuò)大商業(yè)性房地產(chǎn)范疇、拓寬資金用途，助力房企盤活存量資產(chǎn)。同時(shí)，各城市積極建立房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制，推動(dòng)房企和金融機(jī)構(gòu)精準(zhǔn)對(duì)接。截至2月20日，214個(gè)城市已分批提出可以給予融資支持的房地產(chǎn)項(xiàng)目“白名單”并推送給商業(yè)銀行，共涉及5349個(gè)項(xiàng)目，已有57個(gè)城市的162個(gè)項(xiàng)目獲得銀行融資共294.3億元。

密集出臺(tái)的政策組合拳中，房企自身也在推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)處置，改善資產(chǎn)負(fù)債。

其中，融創(chuàng)中國(guó)（01918.HK）于2023年11月完成900多億元的境內(nèi)外債務(wù)重組，成為國(guó)內(nèi)第一家完成境內(nèi)外債務(wù)重組所有流程的頭部房企。在此之前的4月，其已成為2023年第三家股票復(fù)牌的內(nèi)房股，透出解困的曙光。

盡管融創(chuàng)中國(guó)至今仍難言“輕舟已過(guò)萬(wàn)重山”，但其歷時(shí)500多天的債務(wù)重組、資產(chǎn)盤活經(jīng)歷，也為房地產(chǎn)行業(yè)提供了一個(gè)紓解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的樣本。

01

債務(wù)困局：錯(cuò)失最佳窗口期

融創(chuàng)中國(guó)陷入困境，標(biāo)志性時(shí)點(diǎn)是2022年3月。

當(dāng)時(shí)，其首次向外界公告?zhèn)鶆?wù)違約，“面臨階段性的資金壓力”“債券出現(xiàn)展期”。由于當(dāng)月未能刊發(fā)年報(bào)，融創(chuàng)中國(guó)股票于4月1日開(kāi)始停牌。2022年7月和9月，其又相繼被剔出港股通、被投資者提出清盤呈請(qǐng)，跌落至谷底（表1）。

困局的到來(lái)，并非沒(méi)有先兆。

2020年8月出臺(tái)的房地產(chǎn)“三道紅線”政策要求，房企剔除預(yù)收款項(xiàng)后資產(chǎn)負(fù)債率不超過(guò)70%、凈負(fù)債率不超過(guò)100%、現(xiàn)金短債比大于1。而融創(chuàng)中國(guó)三線全踩，落入紅檔。2020年中報(bào)顯示，其資產(chǎn)負(fù)債率為86.56%、凈負(fù)債率高達(dá)149%、現(xiàn)金短債比為0.6。

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高企，與融創(chuàng)中國(guó)的激進(jìn)擴(kuò)張不無(wú)關(guān)系。對(duì)于孫宏斌和融創(chuàng)中國(guó)，市場(chǎng)給予的一大標(biāo)簽是“狼性”。

孫宏斌的“狼性”風(fēng)格，曾在其創(chuàng)辦的順馳中國(guó)身上顯露無(wú)疑。2006年，順馳中國(guó)資金鏈斷裂，其55%的股權(quán)被路勁基建以12.7億元收購(gòu)，2007年，路勁基建再以13億港元收購(gòu)余下的近40%股權(quán)，孫宏斌僅保留5.26%股權(quán)。此后，他把精力集中于2003年成立的融創(chuàng)中國(guó)。2010年10月，融創(chuàng)中國(guó)在港交所上市，2014年合同銷售金額達(dá)到658.5億元，首次躋身全國(guó)房企銷售排行Top10，2017年又殺進(jìn)Top4。

除了地產(chǎn)開(kāi)發(fā)主業(yè)，融創(chuàng)中國(guó)還布局了物業(yè)管理、冰雪運(yùn)營(yíng)管理、文旅、文化等板塊。2020年，其分拆從事物業(yè)管理的融創(chuàng)服務(wù)（01516.HK）在香港上市。2023年冬天出圈的哈爾濱冰雪大世界，二股東也是融創(chuàng)中國(guó)。融創(chuàng)中國(guó)旗下的滑雪場(chǎng)品牌熱雪奇跡，也被傳謀求上市。（猜你想看：關(guān)閉、停運(yùn)、拆除！哈爾濱冰雪大世界出圈，重要股東融創(chuàng)孫宏斌能否借此再獲一個(gè)IPO？）

無(wú)論地產(chǎn)還是文旅，并購(gòu)都是融創(chuàng)中國(guó)擴(kuò)張的撒手锏。其于2015年至2016年10月進(jìn)行的10筆大型收購(gòu)，合計(jì)金額為291.8億元，涉及綠城中國(guó)（03900.HK）、佳兆業(yè)集團(tuán)（01638.HK）、中渝置地（01224.HK）、西安天朗、江蘇四方、武漢美聯(lián)、萊蒙國(guó)際（03688.HK）等公司旗下資產(chǎn)。

值得一提的是，2017年7月，融創(chuàng)中國(guó)公告，擬以295.75億元從萬(wàn)達(dá)商業(yè)手中收購(gòu)13個(gè)萬(wàn)達(dá)文旅城的項(xiàng)目股權(quán)，并擬作價(jià)335.95億元收購(gòu)萬(wàn)達(dá)旗下的76個(gè)酒店，交易總額合計(jì)631.7億元。這一交易中，作為買方的融創(chuàng)中國(guó)2016年末凈負(fù)債率高達(dá)121%，遠(yuǎn)超賣方萬(wàn)達(dá)商業(yè)的負(fù)債率70%，為市場(chǎng)所關(guān)注。

依靠并購(gòu)擴(kuò)張，融創(chuàng)中國(guó)的銷售規(guī)模一路飛升，2018年之后，其已穩(wěn)居房地產(chǎn)行業(yè)前五名。數(shù)據(jù)顯示，2015年至2020年，融創(chuàng)中國(guó)的營(yíng)業(yè)收入、銷售規(guī)模分別增長(zhǎng)10.02倍、7.83倍。但另一邊，其同期負(fù)債規(guī)模暴漲9.68倍，資產(chǎn)負(fù)債率一直高達(dá)83%以上（表2）。

2020年踩中三條紅線后，減負(fù)債、降杠桿，成為孫宏斌的第一要?jiǎng)?wù)。

02

配股募資：兩年拿到120億港元，孫宏斌持股降低3.5%

為改善公司流動(dòng)性，2021年11月，孫宏斌宣布個(gè)人拿出4.5億美元自有資金，給予公司無(wú)息貸款。

同月，融創(chuàng)中國(guó)、融創(chuàng)服務(wù)通過(guò)配售股份，募集資金降杠桿。前者以15.18港元/股配售3.35億股，募資約50.85億港元。后者以14.75港元/股配售1.58億股，募資約23.31億港元。

2022年1月13日，融創(chuàng)中國(guó)又以10港元/股配售了4.52億股，成功募集45.2億港元。

按此計(jì)算，“融創(chuàng)系”通過(guò)配股募集了119.36億港元。融創(chuàng)中國(guó)表示，其中“50%用于一般運(yùn)營(yíng)資金，另50%將用于償還貸款”。

自2010年IPO以來(lái)，融創(chuàng)中國(guó)先后完成了7次配股（表3）。每一次配股都代表了不同階段的資金狀態(tài)。2016年9月配售的4.53億股被孫宏斌認(rèn)購(gòu)，原因是設(shè)置“防火墻”，避免“野蠻人”入侵。2017年，兩次大額配股，亦為緩解現(xiàn)金流緊張。2020年，融創(chuàng)中國(guó)配售近80億港元股票，打破了前一年的內(nèi)房股配股融資紀(jì)錄。

這些配股融資，主要目的都在于“降負(fù)債”，本質(zhì)上都是融創(chuàng)中國(guó)在為過(guò)去的收購(gòu)行為埋單。

在近年房企“融資難”的背景下，配股在圈內(nèi)頗為流行。旭輝控股集團(tuán)（00884.HK）、新城控股(601155)、龍光集團(tuán)（03380.HK）、世茂集團(tuán)（00813.HK）紛紛配股融資，且配售價(jià)普遍折價(jià)明顯。

融創(chuàng)中國(guó)的配股價(jià)格也均有不同程度的折讓。2021年11月，其配售股價(jià)相較于前一日收盤價(jià)折價(jià)10.9%，兩個(gè)月之后的配售更大幅折讓15.3%。加之增發(fā)新股會(huì)攤薄現(xiàn)有股東手中的股本，配售會(huì)引發(fā)公司股價(jià)在一段時(shí)間內(nèi)承壓。

孫宏斌對(duì)于控制權(quán)一向頗為在意。但2022年1月的配售認(rèn)購(gòu)?fù)瓿珊?，孫宏斌及其一致行動(dòng)人的持股比例由約42.25%降至38.75%。選擇讓步攤薄持股比例，折射出孫宏斌內(nèi)心對(duì)降負(fù)債的堅(jiān)定，也許還有火燒眉毛的“不得已”。

03

出售資產(chǎn)：處置非主業(yè)項(xiàng)目，套現(xiàn)240多億元

配股融資之外，為應(yīng)對(duì)緊張的流動(dòng)性，2021年上半年，融創(chuàng)中國(guó)就開(kāi)始頻繁出售資產(chǎn)、退出聯(lián)營(yíng)合營(yíng)項(xiàng)目，包括拋售西雙版納環(huán)球世紀(jì)會(huì)展旅游公司、上海虹橋商務(wù)區(qū)寫字樓、昆明融創(chuàng)文旅城二期以及杭州核心地段酒店及寫字樓等項(xiàng)目。此外，融創(chuàng)中國(guó)通過(guò)減持貝殼（BEKE.N）股份，且將旗下商管板塊資產(chǎn)轉(zhuǎn)售給融創(chuàng)服務(wù)，獲得18億元現(xiàn)金。

據(jù)新財(cái)富不完全統(tǒng)計(jì)，融創(chuàng)中國(guó)最近3年出售的資產(chǎn)超過(guò)248億元，且其處置動(dòng)作仍在持續(xù)（表4）。

如前所述，融創(chuàng)中國(guó)前期高調(diào)進(jìn)軍了文旅行業(yè)。在2017年收購(gòu)萬(wàn)達(dá)文旅及酒店項(xiàng)目的“世紀(jì)大交易”之后，融創(chuàng)中國(guó)于2018年組建了融創(chuàng)文旅集團(tuán)，并在2019年將萬(wàn)達(dá)文旅改為融創(chuàng)文旅。2023上半年，融創(chuàng)文旅城建設(shè)及運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)27.2億元，占融創(chuàng)中國(guó)總收入的4.7%。

2019年，融創(chuàng)中國(guó)又殺入會(huì)展領(lǐng)域，以約152.7億元買下了環(huán)球世紀(jì)、時(shí)代環(huán)球各51%股權(quán)，同時(shí)將“成都環(huán)球世紀(jì)會(huì)展旅游集團(tuán)有限公司”更名為“環(huán)球融創(chuàng)會(huì)展文旅集團(tuán)有限公司”。通過(guò)這一大宗收購(gòu)，融創(chuàng)中國(guó)一舉成為全國(guó)最大的會(huì)展項(xiàng)目持有及運(yùn)營(yíng)商，以及國(guó)內(nèi)洲際酒店最大的運(yùn)營(yíng)商。

現(xiàn)金流緊張之下，融創(chuàng)中國(guó)又率先將這些前期投入重、回報(bào)周期長(zhǎng)的項(xiàng)目擺上了貨架。

2023年，“進(jìn)淄趕烤”“爾濱走紅”頻上熱搜，文旅市場(chǎng)熱度高漲，融創(chuàng)中國(guó)的打折力度也給得很足。不過(guò)，由于投資者總體仍比較謹(jǐn)慎，具備實(shí)力接盤的企業(yè)也不多，其中不乏資產(chǎn)流拍等情形（表5）。接下來(lái)，融創(chuàng)中國(guó)或拋售更多文旅資產(chǎn)，但套現(xiàn)難度可想而知。

在A股市場(chǎng)，除了泰禾集團(tuán)（000732，已退市）、金科股份(000656)相對(duì)頻繁轉(zhuǎn)讓旗下項(xiàng)目，住宅類開(kāi)發(fā)商處置資產(chǎn)較少。從iFinD數(shù)據(jù)比較看，融創(chuàng)中國(guó)的資產(chǎn)處置規(guī)模仍然位居頭部房企的領(lǐng)先水平。

配股、出售資產(chǎn)等多舉措籌資下，2021年，融創(chuàng)中國(guó)三項(xiàng)指標(biāo)降至黃檔，但其債務(wù)仍不斷堆疊，從2020年底的9305.75億元，上升到2021年底的10518.81億元高點(diǎn)。

截至2022年底，融創(chuàng)中國(guó)到期未還的債務(wù)規(guī)模有808.9億元，且其導(dǎo)致約855億元的債務(wù)也觸發(fā)交叉違約或被要求提前還款。盡管融創(chuàng)中國(guó)旗下可出售的資產(chǎn)相對(duì)豐富，但借此套現(xiàn)240多億元資產(chǎn)，加上配股募資120億港元，遠(yuǎn)不足以覆蓋1000多億的未還債務(wù)。

回頭來(lái)看，融創(chuàng)中國(guó)出險(xiǎn)后，并不急于“割肉”，而是試圖保留核心的優(yōu)質(zhì)地塊、住宅類項(xiàng)目，希望僅靠轉(zhuǎn)讓商業(yè)、酒店、文旅、車位、持有的金融機(jī)構(gòu)股權(quán)等非主業(yè)資產(chǎn)來(lái)拖到樓市回暖翻身。

但市場(chǎng)拐點(diǎn)預(yù)期落空，非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格偏低、達(dá)成交易的難度較大，也導(dǎo)致其錯(cuò)過(guò)了盡早“降杠桿”的最佳窗口期，加大了扭虧難度。

在2023年3月29日的境外債務(wù)重組電話說(shuō)明會(huì)上，孫宏斌反思道，“原本我們是按照‘三道紅線’的要求控制發(fā)展節(jié)奏，降低杠桿，也有一個(gè)比較好的開(kāi)始，當(dāng)時(shí)我們的自我感覺(jué)還是不錯(cuò)的，但是現(xiàn)在回過(guò)頭來(lái)看，還是不夠堅(jiān)決，雖然也強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健和利潤(rùn)，但是追求規(guī)模的慣性讓我們?cè)谕顿Y上過(guò)于樂(lè)觀和激進(jìn)”。

其行政總裁汪孟德則稱，融創(chuàng)中國(guó)不低價(jià)處置核心資產(chǎn)，是為保護(hù)價(jià)值?！叭绻麤](méi)有整體的解決方案，低價(jià)變賣核心資產(chǎn)將嚴(yán)重影響我們長(zhǎng)期的交付和債務(wù)清償問(wèn)題的解決。”

04

債務(wù)重組：化債超過(guò)780億元

孫宏斌自言降杠桿“不夠堅(jiān)決”，或許因?yàn)?，困局到?lái)的速度，遠(yuǎn)超他的預(yù)料。

融創(chuàng)中國(guó)2022年3月的債務(wù)違約引發(fā)連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致銀行抽貸，信托、債券等債權(quán)人提前追償債務(wù)，其需要應(yīng)對(duì)的到期債務(wù)越來(lái)越多。

2023年8月30日數(shù)據(jù)顯示，融創(chuàng)中國(guó)到期未償付借貸本金由2022年底的1005.2億元增長(zhǎng)至約1292.3億元，并導(dǎo)致可能被要求提前還款的借貸總額本金由同期約835.5億元增至860.2億元。

同時(shí)，由于債權(quán)人提前追債，導(dǎo)致一些長(zhǎng)期借款轉(zhuǎn)為短期借款，其長(zhǎng)短債之比發(fā)生逆轉(zhuǎn)。數(shù)據(jù)顯示，融創(chuàng)中國(guó)的短期借款從2020年的916.07億元最低值，暴漲至2021年的2351.47億元，于2022年達(dá)到2534.76億元（表6）。同期，其長(zhǎng)期負(fù)債規(guī)模則由2118.31億元跌至2021年的865.58億元，2022年則更縮減至449.43億元。短債規(guī)模達(dá)到長(zhǎng)期債務(wù)的近6倍。在下游需求下滑、房子銷售不暢時(shí)，要應(yīng)付激增的短債，無(wú)疑難上加難。

這一連鎖反應(yīng)至今仍在持續(xù)。天眼查顯示，僅2024年1月，融創(chuàng)新增21條被執(zhí)行人信息，執(zhí)行標(biāo)的合計(jì)6.5億余元。金融機(jī)構(gòu)正陸續(xù)對(duì)這些債務(wù)抵押物做處置，司法拍賣是其中一個(gè)渠道。

應(yīng)對(duì)債務(wù)，成為融創(chuàng)中國(guó)困境重生的首要課題。

給出一個(gè)有誠(chéng)意的債務(wù)重組方案，則是獲得投資人諒解、解決壓在頭頂?shù)膫鶆?wù)問(wèn)題的關(guān)鍵一步。

境內(nèi)債務(wù)：以展期為主，化解150億元

2022年11月，融創(chuàng)中國(guó)提出了初步的境內(nèi)債重組方案。其成為富力地產(chǎn)（02777.HK）、龍光集團(tuán)（03380.HK）之后第3家進(jìn)行境內(nèi)債重組的房企。數(shù)據(jù)顯示，該方案涉及10只存續(xù)債券及ABS，規(guī)模約為151.67億元。

綜合來(lái)看，融創(chuàng)中國(guó)應(yīng)對(duì)境內(nèi)債務(wù)的核心策略是以時(shí)間換空間——對(duì)到期債務(wù)進(jìn)行展期。

此后，經(jīng)過(guò)多方激烈博弈，2023年1月，融創(chuàng)中國(guó)公布了新一版方案，采取了“前小后大”的方式，并針對(duì)此前已展期及未展期的債務(wù)設(shè)置了不同的還款方案（表7）。其中看點(diǎn)有三。

一是新版方案對(duì)于前期支持債務(wù)展期的投資者，給予的現(xiàn)金回款速度和比例均更高（表8）。例如，此前已經(jīng)展期的債務(wù)，僅6個(gè)月還款即可覆蓋15%本金，未展期債務(wù)需要12個(gè)月才可以覆蓋15%本金。這相當(dāng)于激勵(lì)更多的債權(quán)人接受債務(wù)展期。

二是新增小額優(yōu)先兌付的安排。

由于小額債券投資人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力更弱，在過(guò)往企業(yè)債務(wù)重整時(shí)，一般會(huì)單獨(dú)設(shè)計(jì)小額債權(quán)兌付方案。比如，康美藥業(yè)（600518，已退市）全額現(xiàn)金清償50萬(wàn)元以下的債權(quán)，海航集團(tuán)全額清償10萬(wàn)元以下的債權(quán)。不過(guò)此前，華夏幸福(600340)、富力地產(chǎn)（02777.HK）的境內(nèi)債重組方案，均未設(shè)置小額優(yōu)先兌付條款。融創(chuàng)中國(guó)此舉打破地產(chǎn)圈的慣例，做了讓步。

三是增加了多個(gè)項(xiàng)目作為增信措施，以流動(dòng)性較低的文旅項(xiàng)目為主，基本上沒(méi)有住宅項(xiàng)目。

總體來(lái)看，融創(chuàng)中國(guó)的境內(nèi)債重組方案基本遵循了行業(yè)慣例：一是債務(wù)到期期限平均延長(zhǎng)了3至4年；二是保持原利率水平不變，且展期后1至2年內(nèi)支持實(shí)物支付利息；三是債券本金部分均支持分期攤銷；四是未削減本金金額，且支持小額支付；五是額外追加增信措施。

不一樣的是，富力地產(chǎn)、龍光集團(tuán)的債務(wù)重組以展期為主，而融創(chuàng)中國(guó)的方案相對(duì)更為多元、更具創(chuàng)新性。

客觀而言，150億元境內(nèi)債的成功重組，一定程度緩解了融創(chuàng)中國(guó)未來(lái)3至4年的流動(dòng)性壓力，使之能夠進(jìn)而推動(dòng)境外債重組的落地。

境外債務(wù)：展期與債轉(zhuǎn)股，化解622億元

不同于境內(nèi)債務(wù)，融創(chuàng)中國(guó)境外債務(wù)的重組明顯難度更高。

其規(guī)模更大，債權(quán)人結(jié)構(gòu)更多元且分布全球，2019個(gè)債權(quán)主體涵蓋了長(zhǎng)期基金、對(duì)沖基金、商業(yè)銀行以及個(gè)人投資者，且涉及的境外法條、票據(jù)發(fā)行的要求不同等。這一背景下，融創(chuàng)中國(guó)既要對(duì)所有債權(quán)人一視同仁，又必須考慮其不同的訴求，提供留債展期、可轉(zhuǎn)債、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債、融創(chuàng)服務(wù)換股等多種靈活選擇。

這決定了融創(chuàng)中國(guó)的債務(wù)重組“先境內(nèi)、后境外”的順序。

2022年12月9日，融創(chuàng)中國(guó)公告稱，已與總額90.48億美元的優(yōu)先票據(jù)及其他境外債務(wù)持有人及其顧問(wèn)溝通，提出了初步的重組方案，擬以部分債轉(zhuǎn)股、部分新發(fā)票據(jù)的方式解決債務(wù)問(wèn)題。

經(jīng)過(guò)調(diào)整后，融創(chuàng)中國(guó)于2023年3月29日出爐了新版的重組方案。

其一是，將10億美元的現(xiàn)有債券，置換成新9年期的等額債券，每6個(gè)月付息一次，本金到期后一次性償還。該債券在重組生效后的前12個(gè)月，可以按20港元/股置換成融創(chuàng)中國(guó)股票，相當(dāng)于融創(chuàng)中國(guó)停牌前市價(jià)的2.2折；也可以換成融創(chuàng)服務(wù)的股票，但是100元的最高轉(zhuǎn)股價(jià)僅有18元。

對(duì)比來(lái)看，若將債券轉(zhuǎn)股，變現(xiàn)容易，但是打折厲害；若持有新債券，不僅沒(méi)有本金損失，還可照舊拿利息，但未來(lái)9年債權(quán)人要與融創(chuàng)中國(guó)共進(jìn)退，期間的不確定性甚多。

其二是，將17.5億美元現(xiàn)有債券，換成5年零息的等額債券。也就是說(shuō)，5年后，債權(quán)人可100%拿回本金。這些債券也可以轉(zhuǎn)換成股票：其中的25%，在重組生效后的5年內(nèi)可按10港元/股轉(zhuǎn)股，剩下部分按置換通知日前90個(gè)交易日的交易量加權(quán)平均價(jià)設(shè)定轉(zhuǎn)股價(jià)，最低4.58港元/股。

粗略理解，不論債轉(zhuǎn)股，還是置換票據(jù)，債權(quán)人要么接受眼下的高折扣，要么需要至少5年或9年的等待來(lái)鎖定全額。盡管如此，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，債權(quán)人總算是看到了希望。因此，這一重組方案當(dāng)是多方博弈的結(jié)果，融創(chuàng)中國(guó)與相關(guān)債權(quán)人均做了不同程度的妥協(xié)。

最終，2023年9月18日，融創(chuàng)中國(guó)境外債務(wù)重組獲得高票通過(guò)，共有2019名債權(quán)人投票，債權(quán)人數(shù)通過(guò)率為99.75%，債務(wù)總額通過(guò)率為98.3%。該方案于2023年11月20日正式生效。

根據(jù)落地方案，融創(chuàng)中國(guó)重組涉及的境外債務(wù)本金累計(jì)約102.3億美元。這些債務(wù)可轉(zhuǎn)換為：可轉(zhuǎn)債10億美元、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債27.5億美元、融創(chuàng)服務(wù)股份7.75億美元以及新票據(jù)57.04億美元。

這意味著，其原有57.04億美元債務(wù)獲展期，剩余45.25億美元為可轉(zhuǎn)股部分。倘若后者全部轉(zhuǎn)股，相當(dāng)于直接降債45.25億美元，這占其境外債務(wù)的44.2%。這實(shí)實(shí)在在降低了融創(chuàng)中國(guó)的杠桿。

這次債務(wù)重組中，孫宏斌以與其他債權(quán)人相同的條件，帶頭將借款轉(zhuǎn)為強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債。

2023年12月6日，融創(chuàng)中國(guó)公告強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券第一次轉(zhuǎn)換結(jié)果，“已收到本金總額約19.04億美元的轉(zhuǎn)換通知，占初始發(fā)行額約69.23%”。按照6港元/股轉(zhuǎn)換價(jià)計(jì)，融創(chuàng)中國(guó)已向轉(zhuǎn)換持有人發(fā)行了約24.75億股，相當(dāng)于公告日已發(fā)行股本的29.49%。自此，孫宏斌在融創(chuàng)中國(guó)的持股比例從38.3%進(jìn)一步下降至29.98%。

根據(jù)公告，在2024年5月31日后，或許還將有第二期的債轉(zhuǎn)股，屆時(shí)，融創(chuàng)中國(guó)的股本數(shù)量將在83.93億股的基礎(chǔ)上進(jìn)一步增加，孫宏斌的持股比例或再度被稀釋。面對(duì)持續(xù)下行的股價(jià)以及被稀釋的股權(quán)，融創(chuàng)中國(guó)短期內(nèi)繼續(xù)配股融資的概率大大降低。

粗略來(lái)看，融創(chuàng)中國(guó)的有息債務(wù)總規(guī)模僅約3125.69億元（2023年中報(bào)），主要以短期有息負(fù)債為主，約占流動(dòng)負(fù)債規(guī)模的30%左右。前述境內(nèi)外債務(wù)重組已應(yīng)付其中約3成規(guī)模。

2022年至今，境外債券違約的房企超過(guò)40家，融創(chuàng)中國(guó)是第一個(gè)完成債務(wù)重組全部流程的大型房企。其重組涉及本息百億美元，規(guī)模大、效率高，耗時(shí)僅18個(gè)月，且實(shí)現(xiàn)行業(yè)最大比例（44.2%）境外公開(kāi)債的降債，示范效應(yīng)不言而喻。

業(yè)內(nèi)傳言，碧桂園（02007.HK）的楊惠妍2023年曾在北京拜會(huì)孫宏斌。未知二人是否交流過(guò)債務(wù)重組經(jīng)驗(yàn)。

2023年9月，中國(guó)奧園（03883.HK）存續(xù)的12只境內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化公開(kāi)債務(wù)產(chǎn)品全部實(shí)現(xiàn)整體展期。2024年1月12日，該公司披露，其境外債務(wù)重組計(jì)劃獲得法院批準(zhǔn)，股東特別大會(huì)表決通過(guò)了發(fā)行強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債等相關(guān)議案。

同在1月12日，龍光集團(tuán)披露境外債務(wù)重組重大進(jìn)展，其提供了4個(gè)選項(xiàng)供境外債權(quán)人選擇，與融創(chuàng)中國(guó)方案頗有相似之處。

后續(xù)，或有更多出險(xiǎn)房企跟進(jìn)，以債務(wù)展期或債轉(zhuǎn)股等方式削減債務(wù)。

05

保交樓：“AMC+銀行+房企”模式盤活項(xiàng)目

融創(chuàng)中國(guó)債務(wù)重組的成功，與其保交樓的順利推進(jìn)不無(wú)關(guān)系。

這一過(guò)程中，融創(chuàng)中國(guó)通過(guò)各種方式找錢，引進(jìn)合作方共同盤活項(xiàng)目。其保交樓的模式可總結(jié)為“AMC+銀行+房企”合作模式，核心是以“股權(quán)+債權(quán)”為旗下優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目引入啟動(dòng)資金，用于紓困。上海董家渡項(xiàng)目是其代表性案例之一。

董家渡模式

董家渡項(xiàng)目是上海外灘最后一宗待開(kāi)發(fā)土地，位于黃浦區(qū)核心位置，緊鄰黃浦江、豫園，周邊環(huán)繞外灘、人民廣場(chǎng)、南京路等，區(qū)位優(yōu)越，配套成熟，潛力毋庸置疑，是名副其實(shí)的受壓資產(chǎn)。

董家渡項(xiàng)目原屬泛?？毓桑?00046，已退市），2018年，泛?？毓沙霈F(xiàn)債務(wù)危機(jī)后，盧志強(qiáng)將其拋售。2019年，融創(chuàng)中國(guó)收購(gòu)了董家渡項(xiàng)目公司——泛海建設(shè)控股有限公司的全部股權(quán)，交易總對(duì)價(jià)為148.87億元。

董家渡項(xiàng)目共包含10號(hào)、12號(hào)、14號(hào)三個(gè)地塊，共計(jì)約12萬(wàn)平方米，主要用途為住宅和商用。在與泛?？毓山灰字畷r(shí)，董家渡項(xiàng)目拆完了10號(hào)地塊，融創(chuàng)中國(guó)還需繼續(xù)支付12號(hào)、14號(hào)地塊的拆遷費(fèi)用。

融創(chuàng)中國(guó)接手后，在該區(qū)域開(kāi)發(fā)了豪宅“融創(chuàng)外灘壹號(hào)院”。該項(xiàng)目于2019年7月、9月兩次開(kāi)盤，共售出440多套，均價(jià)12.1萬(wàn)元/平方米，套均總價(jià)約4000萬(wàn)元，一期總銷售額超150億元。

董家渡項(xiàng)目的總建筑面積約68.8萬(wàn)平方米，未售部分對(duì)應(yīng)貨值超過(guò)500億元。2022年初，12號(hào)地塊已完成拆遷凈地，項(xiàng)目開(kāi)工。而到2022年6月，14號(hào)地塊三期的二輪征詢簽約進(jìn)度達(dá)到99.9%。其后期拆遷預(yù)估需要投入百億量級(jí)的資金，深處困厄中的融創(chuàng)中國(guó)，不足以支撐這一巨大投入。

2022年，融創(chuàng)中國(guó)有意將這一項(xiàng)目賣給信達(dá)地產(chǎn)，但后續(xù)杳無(wú)音訊。據(jù)傳，信達(dá)地產(chǎn)開(kāi)出了“骨折價(jià)”，兩方最終沒(méi)談攏。

同年12月，融創(chuàng)中國(guó)將泛海建設(shè)控股有限公司89.678%的股權(quán)，以80.5億元轉(zhuǎn)讓給中信信托、蕪湖華融資本創(chuàng)譽(yù)投資中心。轉(zhuǎn)讓完成后，后兩者的持股比例分別為64.678%、25%，融創(chuàng)中國(guó)的持股降至10.322%。

蕪湖華融資本創(chuàng)譽(yù)投資中心的背后，站著國(guó)內(nèi)四大資產(chǎn)管理公司（AMC）之一的中國(guó)華融（現(xiàn)已更名為“中國(guó)中信金融資產(chǎn)”）。該次交易，是中國(guó)華融、中信信托以“股權(quán)+債權(quán)”方式介入項(xiàng)目。根據(jù)合作協(xié)議，中國(guó)華融和中信信托又引入了浦發(fā)銀行、上海銀行、上海農(nóng)商行、交通銀行、興業(yè)銀行、北京銀行6家銀行組成的銀團(tuán)，為項(xiàng)目發(fā)放拆遷貸款，保障其重整盤活。

該股權(quán)設(shè)計(jì)為信托收益權(quán)方式，新增融資總量超120億元。融創(chuàng)中國(guó)繼續(xù)操盤董家渡項(xiàng)目，并保留使用其品牌。退出時(shí)，AMC和銀行的融資享有優(yōu)先權(quán)，而融創(chuàng)中國(guó)股權(quán)為劣后級(jí)，并有機(jī)會(huì)在未來(lái)融資全部?jī)斶€后回購(gòu)項(xiàng)目公司股權(quán)。因此，這一方案相當(dāng)于以項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)融資。

借力AMC和多渠道資金：交付279個(gè)項(xiàng)目、31萬(wàn)套

房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的化解中，整個(gè)房企的風(fēng)險(xiǎn)或存在不可控因素，相比之下，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的化險(xiǎn)效果更具確定性。

通過(guò)出讓項(xiàng)目股權(quán)，借力AMC及金融機(jī)構(gòu)資金盤活項(xiàng)目的路徑成型之后，融創(chuàng)中國(guó)開(kāi)始將董家渡模式進(jìn)行復(fù)制，以加快保交樓進(jìn)度。

公開(kāi)資料顯示，2022年12月，融創(chuàng)中國(guó)與東方資產(chǎn)就武漢桃花源項(xiàng)目達(dá)成融資合作。根據(jù)合作協(xié)議，該項(xiàng)目融資總規(guī)模33.11億元，所注入資金用于化解原有債務(wù)及支持項(xiàng)目的整體開(kāi)發(fā)建設(shè)。

同月，融創(chuàng)中國(guó)與陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司就咸陽(yáng)森嶼城項(xiàng)目達(dá)成融資合作，這是國(guó)內(nèi)第一單地方AMC對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目紓困的落地案例。

截至2023年中期，融創(chuàng)中國(guó)與中國(guó)華融、信達(dá)資產(chǎn)、長(zhǎng)城資產(chǎn)等AMC的合作規(guī)模超過(guò)240億元。在AMC的支持下，其上海外灘壹號(hào)院、武漢桃花源、西安曲江印、咸陽(yáng)森嶼島等多個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目陸續(xù)盤活。

目前，類似的項(xiàng)目盤活仍在繼續(xù)推進(jìn)。根據(jù)公告，2023年11月21日，融創(chuàng)中國(guó)就上海亞龍項(xiàng)目與中國(guó)華融達(dá)成融資合作。后者向項(xiàng)目公司提供34.8億元借款，期限不超過(guò)3年。

汪孟德稱：“因?yàn)轫?xiàng)目質(zhì)量和區(qū)位優(yōu)勢(shì)，我們是各大AMC重點(diǎn)的合作對(duì)象?！?023年末，融創(chuàng)中國(guó)的權(quán)益土地儲(chǔ)備約為1.22億平方米，貨值約為1.39萬(wàn)億元，其超過(guò)70%的土地儲(chǔ)備分布在一、二線城市，這些地區(qū)的新房銷售韌性較強(qiáng)。其中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，經(jīng)得起AMC苛刻眼光的挑選，這是金融機(jī)構(gòu)參與紓困的市場(chǎng)化基礎(chǔ)。

事實(shí)上，融創(chuàng)中國(guó)擁有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也是其債務(wù)獲得展期的基石。例如，在上海，一個(gè)項(xiàng)目就可貢獻(xiàn)百億量級(jí)的銷售額，這增加了債權(quán)人對(duì)公司恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)的信心。

政策的東風(fēng)同樣不可忽視。2022年7月28日，中央政治局會(huì)議提出“保交樓、穩(wěn)民生”。隨后，多地政府牽頭，聯(lián)動(dòng)地方AMC、地方國(guó)企等多種形式的國(guó)有資本成立紓困基金，通過(guò)項(xiàng)目收并購(gòu)等方式，對(duì)問(wèn)題樓盤進(jìn)行解困。

當(dāng)年第三季度開(kāi)始，各地紓困基金紛紛入場(chǎng)。2022年8月，河南出臺(tái)了房地產(chǎn)紓困基金設(shè)立運(yùn)作方案，暫定規(guī)模100億元。這是首個(gè)落地的地方性地產(chǎn)紓困基金。

融創(chuàng)中國(guó)也通過(guò)申請(qǐng)紓困基金及專項(xiàng)借款配套融資，推動(dòng)項(xiàng)目的復(fù)工復(fù)產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2022年，融創(chuàng)中國(guó)在天津、重慶、哈爾濱、沈陽(yáng)、濟(jì)南等20個(gè)城市的近70個(gè)項(xiàng)目，獲批總數(shù)超100億元的紓困基金。其官微披露，截至2023上半年，其第一批次及第二批次保交樓紓困基金已落地約190億元。

資金保障下，融創(chuàng)中國(guó)稱，2023年，其在全國(guó)101個(gè)城市實(shí)現(xiàn)279個(gè)項(xiàng)目交付，合計(jì)交付31萬(wàn)套房屋，交付面積3587萬(wàn)平方米，交付套數(shù)、交付面積均位列億翰智庫(kù)2023年交付榜單第3位。

2024年2月，首批房地產(chǎn)項(xiàng)目融資“白名單”發(fā)布，融創(chuàng)中國(guó)第一批入圍項(xiàng)目有90多個(gè)。隨著新的融資落地，其保交樓工作有望進(jìn)一步得到推進(jìn)。

多重金融與政策的助推

無(wú)論融創(chuàng)中國(guó)的債務(wù)重組，還是項(xiàng)目盤活，與政策的助推不無(wú)關(guān)系。

自大型房企出險(xiǎn)開(kāi)始，監(jiān)管部門和地方政府即開(kāi)始督促企業(yè)積極化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2021年12月至2022年上半年，政策以鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)房企并購(gòu)困難企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目為主。2022年1月開(kāi)始，金融監(jiān)管部門相繼召集多家全國(guó)性AMC開(kāi)會(huì)，AMC紓困地產(chǎn)的序幕逐步拉開(kāi)。

2022年四季度開(kāi)始，政策逐步轉(zhuǎn)向改善行業(yè)融資環(huán)境，防止風(fēng)險(xiǎn)蔓延。2022年11月，央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》。這份被稱為“金融16條”的文件提出，“鼓勵(lì)債券發(fā)行人與持有人提前溝通，通過(guò)協(xié)商展期、置換等安排，主動(dòng)化解風(fēng)險(xiǎn)”，并明確鼓勵(lì)銀行、AMC和信托下場(chǎng)增資，全面輸血房地產(chǎn)市場(chǎng)。

此后，政府相繼出臺(tái)房企融資“白名單”、三個(gè)“不低于”等積極舉措，同時(shí)，在債券、股權(quán)等渠道均繼續(xù)支持房企融資，穩(wěn)融資“三支箭”銀行信貸、債券融資、股權(quán)融資，以及第四支箭“內(nèi)保外貸”、央地合作等持續(xù)落地，房企融資環(huán)境日趨寬松。

梳理政策脈絡(luò)可見(jiàn)，其逐步從以AMC、信托等金融機(jī)構(gòu)以及央國(guó)企并購(gòu)、保交樓專款專用為主導(dǎo)的“保項(xiàng)目”，延伸到了融資力度不斷增強(qiáng)后的“穩(wěn)主體”。

2024年，政策更從主體到項(xiàng)目，全面發(fā)力“穩(wěn)地產(chǎn)”。1月12日，住建部、國(guó)家金融監(jiān)督管理總局聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制的通知》，1月26日、2月6日，兩部門相繼召開(kāi)會(huì)議部署落實(shí)。協(xié)調(diào)機(jī)制下，各地分批提出了地產(chǎn)項(xiàng)目“白名單”并推送給商業(yè)銀行。綜合公開(kāi)數(shù)據(jù)，截至2月20日，中國(guó)銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行、郵儲(chǔ)銀行、交通銀行國(guó)有六大行至少獲取、對(duì)接超過(guò)8200個(gè)項(xiàng)目。

政策的催化下，行業(yè)的保交樓模式日趨多樣化。在融創(chuàng)中國(guó)“AMC+銀團(tuán)”之外，業(yè)內(nèi)還出現(xiàn)“AMC+代建”等項(xiàng)目紓困模式。

2023年7月，綠城中國(guó)、綠城管理（09979.HK）分別與長(zhǎng)城資產(chǎn)、長(zhǎng)城國(guó)富置業(yè)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。據(jù)介紹，各方將就武漢“當(dāng)代天譽(yù)”項(xiàng)目達(dá)成代建合作。這一項(xiàng)目由長(zhǎng)城資產(chǎn)與武漢當(dāng)代科技產(chǎn)業(yè)集團(tuán)合作建設(shè)，后者出險(xiǎn)之后，為盤活該項(xiàng)目，長(zhǎng)城資產(chǎn)選擇與綠城合作。

同月，華夏幸福與地方性AMC浙商資產(chǎn)簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議。雙方就各自存量業(yè)務(wù)、“AMC+保交樓”業(yè)務(wù)開(kāi)展戰(zhàn)略合作，合作內(nèi)容包括不限于共同設(shè)立特殊資產(chǎn)基金、聯(lián)合建立共同品牌、盤活問(wèn)題樓盤以及為政府和社會(huì)提供“保交樓”的系統(tǒng)解決方案等。

AMC在項(xiàng)目層面參與房企資產(chǎn)盤活，主要是通過(guò)“出資+開(kāi)發(fā)”的模式，由AMC負(fù)責(zé)出資和不良資產(chǎn)的處置與重組，操盤方負(fù)責(zé)再開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)。操盤方可以是AMC旗下地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司，也可以是頭部房企、原出險(xiǎn)房企或第三方代建企業(yè)。

當(dāng)然，AMC紓困房地產(chǎn)項(xiàng)目，需要遵循“市場(chǎng)化、法治化”的原則。房企拿得出優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，盤活后能帶來(lái)收益，是達(dá)成交易的重要前提。

政策鼓勵(lì)下，AMC出手越來(lái)越頻密。數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，四大AMC收購(gòu)不良資產(chǎn)包的規(guī)模和數(shù)量均有顯著增加。其中，中國(guó)華融新增收購(gòu)不良債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模近500億元，同比增長(zhǎng)84%；中國(guó)信達(dá)新增收購(gòu)經(jīng)營(yíng)類不良資產(chǎn)265.56億元，同比增長(zhǎng)1.52%；長(zhǎng)城資產(chǎn)收購(gòu)金融不良資產(chǎn)項(xiàng)目56個(gè)，收購(gòu)債權(quán)本金133.09億元。

值得一提的是，信托公司也不斷接盤地產(chǎn)項(xiàng)目。在融創(chuàng)中國(guó)上海董家渡項(xiàng)目中，也有信托公司的身影。

過(guò)去，信托作為“影子銀行”，曾為房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展大量輸血。房企債務(wù)違約，連帶信托公司也踩雷不斷，地產(chǎn)信托成信托行業(yè)的“違約大戶”。如今，在參與行業(yè)紓困中，很多信托公司是承債式的收購(gòu)，接盤項(xiàng)目多為融資關(guān)聯(lián)企業(yè)。信托公司親自下場(chǎng)盤活項(xiàng)目，以期實(shí)現(xiàn)退出，保全投資人權(quán)益。

有業(yè)內(nèi)人士稱，地產(chǎn)信托可以發(fā)揮信托主動(dòng)管理、股債結(jié)合、操作靈活的優(yōu)勢(shì)，協(xié)助房企“保交樓”，同時(shí)開(kāi)辟資產(chǎn)管理、REITs服務(wù)等新的涉房金融業(yè)務(wù)，推動(dòng)現(xiàn)有項(xiàng)目難以退出的信托資產(chǎn)的置換退出和風(fēng)險(xiǎn)化解。而AMC在處置不良資產(chǎn)方面有著豐富經(jīng)驗(yàn)，與信托公司合作，有望進(jìn)一步提高地產(chǎn)項(xiàng)目的盤活效率。

06

股票復(fù)牌：疏通流動(dòng)性，改善市場(chǎng)信心

融創(chuàng)中國(guó)落入困境之后，化債、交付、銷售是壓在其身上的三座大山，也是決定其股票復(fù)牌及經(jīng)營(yíng)重回正軌的關(guān)鍵所系。

伴隨化債、交付工程的推進(jìn)，2023年4月13日，融創(chuàng)中國(guó)宣告恢復(fù)股票交易。

復(fù)牌當(dāng)日，其股價(jià)低開(kāi)低走，開(kāi)盤下跌57.86%，報(bào)1.93港元/股，總市值105億港元。而停牌前，其股價(jià)為4.58港元/股，總市值250億港元。以此計(jì)算，其市值蒸發(fā)約145億港元。

盡管股價(jià)下挫，但融創(chuàng)中國(guó)在短時(shí)間內(nèi)迅速“闖關(guān)”走到復(fù)牌已屬不易。其也是繼佳兆業(yè)集團(tuán)、景瑞控股（01862.HK）之后，2023年內(nèi)地出險(xiǎn)房企中第3家宣告股票復(fù)牌的企業(yè)。

2023年3月10日，佳兆業(yè)集團(tuán)成為當(dāng)年復(fù)牌的首家出險(xiǎn)房企。其成功引入了中信集團(tuán)、招商蛇口(001979)、長(zhǎng)城資產(chǎn)等央企和AMC，借力多條紓困路徑及有效盤活資產(chǎn)，公司經(jīng)營(yíng)逐步回歸良性軌道。

股票復(fù)牌的三道坎

港交所《上市規(guī)則》規(guī)定，如果上市公司持續(xù)停牌18個(gè)月，交易所便有權(quán)將其除牌。融創(chuàng)中國(guó)完成復(fù)牌，需要滿足三項(xiàng)條件。

一是刊發(fā)所有尚未公布的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)及處理任何審核修訂。

觸發(fā)融創(chuàng)中國(guó)停牌的最直接因素，是其此前未按時(shí)發(fā)布財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。在近年復(fù)雜的行業(yè)環(huán)境里，要讓審計(jì)機(jī)構(gòu)在業(yè)績(jī)報(bào)告上簽字并非易事。此前，核數(shù)師立信德豪對(duì)融創(chuàng)中國(guó)2022年年報(bào)給出的是“無(wú)法作出意見(jiàn)”。

由于出險(xiǎn)房企普遍存在大量潛在壞賬，復(fù)雜的債務(wù)關(guān)系及表外負(fù)債、違規(guī)擔(dān)保梳理不清、財(cái)務(wù)影響難以測(cè)算，經(jīng)營(yíng)上面臨的高度不確定性，不少審計(jì)機(jī)構(gòu)都不愿冒險(xiǎn)簽字。因此，唯有歷史遺留問(wèn)題及自救舉措獲得審計(jì)機(jī)構(gòu)的認(rèn)同，才可能順利通關(guān)。

隨著債務(wù)重組的成功、保交樓推進(jìn)，2022年12月、2023年3月底，融創(chuàng)中國(guó)相繼發(fā)布了2021年度業(yè)績(jī)和2022年中期及全年業(yè)績(jī)。

二是，港交所《上市規(guī)則》第13.24條規(guī)定，“股票發(fā)行人須有足夠的業(yè)務(wù)運(yùn)作并且擁有相當(dāng)價(jià)值的資產(chǎn)支持其營(yíng)運(yùn)，其證券才得以繼續(xù)上市”。

iFinD數(shù)據(jù)顯示，融創(chuàng)中國(guó)2021年至2023年中期的凈資產(chǎn)規(guī)模分別為1246.74億元、864.03億元、672.32億元，盡管逐期下滑，但尚未陷入資不抵債的境地。融創(chuàng)中國(guó)也向港交所提交了公司符合該項(xiàng)規(guī)定的相關(guān)證明。

三是，要撤銷或駁回針對(duì)企業(yè)的清盤呈請(qǐng)，并解除清盤人的委任。

早在2022年9月，融創(chuàng)中國(guó)收到債權(quán)人陳淮軍向香港高等法院提出清盤的呈請(qǐng)，涉及本金2200萬(wàn)美元及應(yīng)計(jì)利息。債務(wù)重組的成功，意味著融創(chuàng)中國(guó)相關(guān)的清盤呈請(qǐng)自然被消除。其復(fù)牌障礙也得以掃除。

從某種意義上說(shuō)，股票復(fù)牌是融創(chuàng)中國(guó)化債、交付、銷售取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的結(jié)果。

困境重生的關(guān)鍵一環(huán)

在融創(chuàng)中國(guó)復(fù)牌同日，新力控股（02103.HK，已退市）的上市地位被取消，后者成為首個(gè)被港交所摘牌的出險(xiǎn)房企。

過(guò)去幾年，市場(chǎng)的持續(xù)調(diào)整中，一些房企從最初的債務(wù)問(wèn)題變成了經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，進(jìn)而沖擊其上市地位。不同境遇的出險(xiǎn)房企對(duì)待上市的態(tài)度也逐漸分化。

一些債務(wù)壓力較大的小房企，管理層不再執(zhí)著于上市地位，陸續(xù)進(jìn)入退市環(huán)節(jié)。如港股的新力控股、祥生控股（02599.HK）、大發(fā)地產(chǎn)（06111.HK），A股的藍(lán)光發(fā)展（600466，已退市）等，其在停牌之后未有任何護(hù)盤舉措。

2017-2019年的內(nèi)房股上市高峰過(guò)后，房企融資逐步趨近冰凍狀態(tài)，上市平臺(tái)也逐漸失去了融資功能。另一方面，公司還需滿足信息披露要求，經(jīng)受市值巨震考驗(yàn)，對(duì)一些公司而言，上市地位反而變成一種“累贅”，退市甚至還可節(jié)省審計(jì)費(fèi)用。

但于融創(chuàng)中國(guó)而言，倘若退市，不僅企業(yè)的融資渠道、品牌形象都會(huì)受損，存量債務(wù)的化解難度也會(huì)加大。而股票復(fù)牌，可以直接帶動(dòng)股票流動(dòng)性的恢復(fù)，提振各方預(yù)期，奠定公司后續(xù)通過(guò)發(fā)行股票和債券，償還債務(wù)或進(jìn)行重組的基礎(chǔ)。從某種意義上說(shuō)，股票復(fù)盤不僅是融創(chuàng)中國(guó)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)的標(biāo)志性事件，也是其困境重生的關(guān)鍵一步。

在這一過(guò)程中，孫宏斌等管理層“不躺平”的態(tài)度，也起到了至關(guān)重要作用。處置債務(wù)、恢復(fù)經(jīng)營(yíng)，均需要管理層積極與各大債權(quán)人、地方政府、監(jiān)管層展開(kāi)協(xié)調(diào)。孫宏斌一直約談各路債主，其化債自救的態(tài)度，獲得了債權(quán)人的認(rèn)同。

可以說(shuō)，融創(chuàng)中國(guó)從至暗時(shí)刻到浴血重生，得益于政策推動(dòng)、地方專班指導(dǎo)、債權(quán)人理解、金融機(jī)構(gòu)支持、管理層努力的共同作用。

07

提振銷售，下一場(chǎng)硬仗？

融創(chuàng)中國(guó)的資產(chǎn)處置仍在推進(jìn)。2024年2月9日，其公告稱，將以39.74億元的價(jià)格，出售間接擁有的四川三岔湖長(zhǎng)島國(guó)際旅游度假中心有限公司70%股權(quán)。

但資產(chǎn)處置、債務(wù)重組都不過(guò)是時(shí)間換空間的緩兵之計(jì)。從根本上說(shuō)，唯有銷售去化，帶來(lái)實(shí)際利潤(rùn)、改善資產(chǎn)負(fù)債率，才能真正扭轉(zhuǎn)融創(chuàng)中國(guó)的處境。

數(shù)據(jù)顯示，2023年，融創(chuàng)中國(guó)累計(jì)實(shí)現(xiàn)合同銷售金額約847.7億元，同比降幅約49.94%，累計(jì)合同銷售面積約607.6萬(wàn)平方米，同比降幅約52.7%。

行業(yè)數(shù)據(jù)是，2023年，Top100房企累計(jì)實(shí)現(xiàn)權(quán)益銷售金額4.01萬(wàn)億元，同比僅下降20%。若以全口徑銷售額來(lái)看，融創(chuàng)中國(guó)排在克而瑞銷售排行榜第17位，而在2021年，其位居榜單第5名。

2024年1月，融創(chuàng)中國(guó)的合同銷售金額約37.6億元，同比減少47.99%；合同銷售面積約32.5萬(wàn)平方米，合同銷售均價(jià)約11570元/平方米，其銷售頹勢(shì)仍然未能逆轉(zhuǎn)（表9）。

分析來(lái)看，融創(chuàng)中國(guó)2023年上半年實(shí)現(xiàn)收入總額約為584.7億元，較2022年同期增加20.5%。2023年融創(chuàng)中國(guó)的合同銷售均價(jià)13950元/平方米，仍然高于2022年的13180元/平方米，這或意味著，其2023年的銷售下滑主要來(lái)自下半年的變動(dòng)。

如今看來(lái)，融創(chuàng)中國(guó)近年的主要精力已聚焦于應(yīng)對(duì)債務(wù)和紓困交付，2023年并未新增土地儲(chǔ)備。

債務(wù)壓頂之下，融創(chuàng)中國(guó)早已鋒芒不再，其投資與銷售步伐大大壓縮，由進(jìn)攻轉(zhuǎn)防守。

同時(shí)，公開(kāi)資料顯示，2023年出臺(tái)的地方調(diào)控政策超過(guò)800條，這些政策涉及認(rèn)房不認(rèn)貸、限價(jià)、以舊換新、貸款利率、首付比例、普宅標(biāo)準(zhǔn)、房票安置等不同種類。截至2024年2月初，北上廣深均不同程度放松限購(gòu)。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，目前的房地產(chǎn)政策環(huán)境已經(jīng)趨近歷史最寬松狀態(tài)。但總體來(lái)看，樓市交易仍然偏淡，民營(yíng)房企對(duì)拿地、城市更新也保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

不過(guò)，融創(chuàng)中國(guó)手中仍有大量存貨，可供后期較長(zhǎng)時(shí)間的開(kāi)發(fā)。2023年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，融創(chuàng)中國(guó)及其合聯(lián)營(yíng)公司總土地儲(chǔ)備約為1.86億平方米，總土地儲(chǔ)備貨值約為2.09萬(wàn)億元，其中權(quán)益土地儲(chǔ)備約為1.22億平方米，權(quán)益土地儲(chǔ)備貨值約為1.39萬(wàn)億元。這些儲(chǔ)備能轉(zhuǎn)化為怎樣的銷售額，值得觀察。

盡管融創(chuàng)中國(guó)以債務(wù)展期、債轉(zhuǎn)股及資產(chǎn)處置等手段獲得喘息機(jī)會(huì)，但存量債務(wù)規(guī)模仍然較大。截至2023年6月底，其未經(jīng)審核資產(chǎn)總額約1.07萬(wàn)億元，負(fù)債總額約1萬(wàn)億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)93.7%。

房地產(chǎn)市場(chǎng)全面回暖仍需時(shí)日，融創(chuàng)中國(guó)重生，或還要再打一場(chǎng)銷售硬仗。

更進(jìn)一步看，在房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)下，融創(chuàng)中國(guó)作為頭部房企，如何尋找平衡點(diǎn)、構(gòu)建新模式，亦需在風(fēng)險(xiǎn)緩釋之后持續(xù)探索。

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