作為一類新興的大分子靶向藥物，抗體偶聯(lián)藥物（ADC）結(jié)合了抗體的靶向能力和細(xì)胞毒性藥物的殺傷效應(yīng)，在腫瘤治療領(lǐng)域展現(xiàn)出了卓越的療效和巨大潛力，因而被譽(yù)為“魔法子彈”。

與此同時(shí)，伴隨著多款A(yù)DC藥物的獲批上市以及BD交易的不斷涌現(xiàn)，ADC藥物的商業(yè)化前景也得到了廣泛驗(yàn)證，ADC已成為腫瘤藥物研發(fā)領(lǐng)域的“璀璨明星”。

根據(jù)Frost & Sullivan的統(tǒng)計(jì)，全球ADC市場(chǎng)規(guī)模從2017年的16億美元增長(zhǎng)至2022年的79億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到37.3%。這一增長(zhǎng)主要得益于ADC技術(shù)的不斷成熟以及其在多種腫瘤治療中的顯著療效。預(yù)計(jì)到2030年，全球ADC市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到647億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為30.0%，遠(yuǎn)超同期生物藥市場(chǎng)的整體增速。

盡管國內(nèi)ADC研發(fā)起步較晚，但在快速跟隨策略的推動(dòng)下，中國已迅速崛起成為全球ADC研發(fā)的重要中心之一。另據(jù) Insight數(shù)據(jù)，國產(chǎn) ADC 新藥約占全球管線的40%，成為全球ADC研發(fā)的核心參與者。同時(shí)，已有 20 個(gè)國產(chǎn) ADC 新藥獲批 FDA 或 CDE 特殊審評(píng)通道認(rèn)定。靶點(diǎn)中既有已上市的HER2、TROP2、Nectin-4、FRα、CD79b、TF和CD20等確定性高的產(chǎn)品靶點(diǎn)，也有EGFR、CLDN18.2、MSLN、HER3等新興靶點(diǎn)。

在市場(chǎng)聚焦下，4月15日，映恩生物（股份代號(hào)：HK9606）宣布正式登陸港股市場(chǎng)，上市首日，映恩生物盤中漲幅擴(kuò)大至130%。市場(chǎng)消息指出，映恩生物國際配售倍數(shù)超14倍，創(chuàng)2022年以來18A生物科技港股上市企業(yè)最高，且其IPO融資額是2022年以來最大的18A生物科技港股上市項(xiàng)目，募資金額或超2億美元。摩根士丹利、富瑞金融、中信證券聯(lián)席保薦。

有根據(jù)券商醫(yī)藥行業(yè)分析師對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出，全球ADC市場(chǎng)目前呈現(xiàn)出技術(shù)迭代加速和跨境交易升溫的雙重特征，這一趨勢(shì)得到了全球藥物研發(fā)領(lǐng)域的焦點(diǎn)、藥物臨床價(jià)值驗(yàn)證以及中國藥企在ADC藥物研發(fā)領(lǐng)域的崛起等數(shù)據(jù)和案例的支持。從技術(shù)端看，第三代ADC通過定點(diǎn)偶聯(lián)（如映恩生物的DITAC平臺(tái)）、新型毒素載荷（如拓?fù)洚悩?gòu)酶抑制劑）等創(chuàng)新，顯著提升治療窗口，頭部企業(yè)臨床數(shù)據(jù)對(duì)標(biāo)DS-8201的趨勢(shì)明顯。從商業(yè)化端，中國藥企正從“License-in”轉(zhuǎn)向“License-out”，多家本土創(chuàng)新藥企憑借自主平臺(tái)斬獲超10億美元級(jí)交易。

“但需警惕靶點(diǎn)同質(zhì)化風(fēng)險(xiǎn)：全球臨床階段ADC項(xiàng)目中，HER2、TROP2靶點(diǎn)占比超40%，企業(yè)需通過‘新靶點(diǎn)+新適應(yīng)癥+新聯(lián)用方案’建立護(hù)城河。”該分析師指出，映恩生物國際配售超14倍的盛況，映射出機(jī)構(gòu)投資者對(duì)稀缺性技術(shù)平臺(tái)價(jià)值重估的高度關(guān)注。

映恩生物成色幾何？

2023年起與BioNtech的多筆ADC藥物交易，讓映恩生物一躍成為全球最受關(guān)注的ADC biotech之一，并持續(xù)成為ADC藥物領(lǐng)域的新銳力量。

根據(jù)招股書，映恩生物成立于2019年，作為抗體偶聯(lián)藥物（ADC）領(lǐng)域的全球領(lǐng)跑者，致力于為癌癥和自身免疫性疾病等患者研發(fā)新一代ADC創(chuàng)新藥物。

目前，映恩生物打造了四大領(lǐng)先的ADC技術(shù)平臺(tái)，即DITAC（映恩免疫毒素抗體偶聯(lián)平臺(tái)）、DIBAC（映恩創(chuàng)新雙特異性抗體偶聯(lián)平臺(tái)）、DIMAC（映恩免疫調(diào)節(jié)抗體偶聯(lián)平臺(tái)）、DUPAC（映恩獨(dú)特有效載荷抗體偶聯(lián)平臺(tái)），公司已建立13條ADC管線，7款進(jìn)入臨床，1款處于Ⅲ期臨床，7款產(chǎn)品進(jìn)行了授權(quán)。除了單抗ADC，映恩生物還開發(fā)了多個(gè)雙抗ADC和自免ADC創(chuàng)新產(chǎn)品。

在核心產(chǎn)品方面，映恩生物的兩款核心產(chǎn)品主要為：DB-1303/BNT323，一款靶向HER2癌癥，包括子宮內(nèi)膜癌（EC）及乳腺癌（BC）的HER2 ADC候選藥物；DB-1311/BNT324，一款靶向B7-H3癌癥，包括小細(xì)胞肺癌（SCLC）、去勢(shì)抵抗性前列腺癌（CRPC）及食管鱗狀細(xì)胞癌（ESCC）的B7-H3 ADC候選藥物。

以DB-1303為例，據(jù)智慧芽資料，該藥物是基于映恩生物DITAC技術(shù)平臺(tái)開發(fā)的第三代HER2 ADC產(chǎn)品。HER2作為成熟的老靶點(diǎn)，扎堆嚴(yán)重，幾乎每個(gè)臨床階段都有50%及以上藥物針對(duì)HER2。DB-1303主要由曲妥珠單抗生物類似藥、穩(wěn)定的可酶切肽接頭和專有的拓?fù)洚悩?gòu)酶I抑制劑P1003 組成。

臨床前結(jié)果顯示，DB-1303在HER2陽性和HER2低表達(dá)的細(xì)胞和腫瘤模型中均表現(xiàn)出強(qiáng)大的抑制作用和抗腫瘤活性，并在腫瘤模型中顯示劑量依賴性腫瘤生長(zhǎng)抑制和消退，且具有較寬的治療窗。2023年4月，BioNTech與映恩生物達(dá)成獨(dú)家許可和合作協(xié)議，BioNTech獲得了DB-1303及DB-1311兩款A(yù)DC在全球（不包括中國大陸、香港和澳門）的開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化權(quán)利，交易總金額超過15億美元。

目前全球進(jìn)入臨床階段的ADC靶點(diǎn)中，HER2占比超過20%，獲得第一三共、羅氏、輝瑞等海外大藥企的青睞，已有3款產(chǎn)品率先獲批上市。其中，第一三共的DS-8201在乳腺癌Ⅲ期頭對(duì)頭臨床試驗(yàn)中成功超越羅氏的T-DM1，標(biāo)志著HER2靶向治療新時(shí)代的到來。

沙利文預(yù)測(cè)，國內(nèi)HER2 ADC市場(chǎng)規(guī)模呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)從2022年的6億元增長(zhǎng)至2030年的84億元，CAGR為39%。但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，也有企業(yè)提前“離場(chǎng)”。榮昌生物此前公告“HER2陽性乳腺癌ADC市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局出現(xiàn)了顯著變化，未來TAA013在同類賽道產(chǎn)品的市場(chǎng)銷售情況和潛在商業(yè)價(jià)值遠(yuǎn)低于早期規(guī)劃的市場(chǎng)預(yù)期”，終止研發(fā)。

前述分析師指出，ADC藥物正在突破傳統(tǒng)腫瘤治療邊界。例如，羅氏公布的T-DXd（Enhertu）針對(duì)HER2低表達(dá)乳腺癌的Ⅲ期數(shù)據(jù)，直接將適用患者群體擴(kuò)大50%。而映恩生物布局的DB-1311（B7-H3靶點(diǎn)）則瞄準(zhǔn)肺癌、頭頸癌等實(shí)體瘤，這類疾病需求下的市場(chǎng)潛力巨大。

“從研發(fā)管線來看，截至2024年1月，全球已有324個(gè)ADC藥物項(xiàng)目進(jìn)入臨床階段，其中中國占據(jù)了約1/3的份額。不同于PD-1的慘烈內(nèi)卷，ADC需要憑借靶點(diǎn)－載荷組合的多樣性形成差異化競(jìng)爭(zhēng)?！痹摲治鰩熣J(rèn)為，創(chuàng)新時(shí)間窗口逐漸縮小，如何塑造產(chǎn)品獨(dú)特性、規(guī)避創(chuàng)新雷同性，成為創(chuàng)新藥企亟需攻克的關(guān)鍵課題。

赴港上市成趨勢(shì)？

醫(yī)藥研發(fā)是個(gè)耗期長(zhǎng)且風(fēng)險(xiǎn)大的行業(yè)。而在當(dāng)下的環(huán)境下，企業(yè)在研發(fā)資源投入時(shí)，也需要更加精益化地評(píng)估管線的商業(yè)前景和投入產(chǎn)出。

招股書顯示，在過去的2022年、2023年和2024年前九個(gè)月，映恩生物的營(yíng)業(yè)收入分別為人民幣160萬、17.87億和14.62億元，相應(yīng)的研發(fā)開支分別為人民幣3.40億、5.59億和6.02億元，相應(yīng)的凈虧損分別為人民幣3.87億、3.58億和5.66億元。

此時(shí)選擇赴港上市能否構(gòu)筑資本"安全墊”也成為業(yè)內(nèi)人士關(guān)注的熱點(diǎn)話題。

德勤方面分析認(rèn)為，在2025年首季，香港錄得15只新股上市融資182億港元，相對(duì)2024年首季的12只新股上市融資47億港元，新股數(shù)量上升25%，融資額增加287%。

“在市值與流動(dòng)性雙重提升的助力下，香港新股市場(chǎng)在2025年第一季度迎來復(fù)蘇，并有海外公司選擇來港上市。此次表現(xiàn)也與我們?nèi)ツ陮?duì)2025年香港新股市場(chǎng)所制定的預(yù)測(cè)一致，并有助香港在競(jìng)爭(zhēng)激烈的全球新股融資額排行中穩(wěn)守第四位?！钡虑谥袊Y本市場(chǎng)服務(wù)部華東區(qū)香港上市業(yè)務(wù)主管合伙人謝明輝對(duì)記者表示，根據(jù)德勤的最新預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025年香港IPO市場(chǎng)將迎來活躍期，新股集資額有望達(dá)到1300至1500億港元，市場(chǎng)預(yù)計(jì)將有約80只新股上市。這些新股將會(huì)來自大型A股上市公司、內(nèi)地龍頭企業(yè)、中概股、來自中東及東盟國家的公司、科技公司尤其是來自AI業(yè)，及醫(yī)療及醫(yī)藥公司。

2024 年香港新股市場(chǎng)經(jīng)歷了先抑后揚(yáng)的過程，前三個(gè)季度放緩后，在 9 月因美聯(lián)儲(chǔ)降息、內(nèi)地經(jīng)濟(jì)刺激方案出臺(tái)以及超大型新股上市而漸趨活躍，全年融資額顯著超過 2023 年。盡管新股數(shù)量仍處于多年低位，但融資總額的增長(zhǎng)表明市場(chǎng)在大型項(xiàng)目上取得了突破。新股市場(chǎng)亮點(diǎn)紛呈，不僅首次迎來了特?？萍脊镜纳鲜?，GEM新股也在時(shí)隔兩年后重新亮相，更有首宗de-SPAC上市案例以及多家由香港特區(qū)政府引進(jìn)的重點(diǎn)企業(yè)成功登陸股市。

根據(jù)香港投資推廣署披露，2025年預(yù)計(jì)將有更多大型公司選擇在香港上市，這主要得益于中國證監(jiān)會(huì)的鼓勵(lì)以及內(nèi)地適度寬松的貨幣政策，加之香港固有的上市優(yōu)勢(shì)，使得香港作為上市目的地的吸引力不斷增強(qiáng)。

謝明輝也指出，監(jiān)管機(jī)構(gòu)持續(xù)與不同司法權(quán)區(qū)，特別是東盟和中東地區(qū)的證券交易所合作，不斷優(yōu)化市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制，并推進(jìn)資本市場(chǎng)改革，其中涵蓋計(jì)劃優(yōu)化上市審批流程，以及降低雙重主要上市和第二上市的門檻。來自更多不同司法權(quán)區(qū)、不同行業(yè)的公司，將會(huì)愈發(fā)覺得香港是極具吸引力的上市融資地點(diǎn)。

“此外，香港特區(qū)政府一直致力于引進(jìn)更多內(nèi)地和海外的重點(diǎn)企業(yè)，積極吸引家族企業(yè)和私募股權(quán)基金在香港設(shè)立總部、開展?fàn)I運(yùn)業(yè)務(wù)并設(shè)立研發(fā)中心。這項(xiàng)舉措將催生另一批有上市意向的公司，特別是來自科技及創(chuàng)新行業(yè)的企業(yè)。上述監(jiān)管機(jī)構(gòu)和政府所開展的工作，將進(jìn)一步鞏固香港作為國際金融中心、超級(jí)聯(lián)絡(luò)人與超級(jí)增資人的重要且獨(dú)特的地位。”謝明輝說。

“網(wǎng)紅”賽道需走穩(wěn)BD路徑

自18A政策問世以來，生物科技的潛在風(fēng)險(xiǎn)便已顯露無遺。當(dāng)前行業(yè)的困境，正是生物科技與醫(yī)療健康領(lǐng)域，尤其是研發(fā)型企業(yè)的真實(shí)寫照，其道路之坎坷，不言而喻。在選好上市地后，醫(yī)藥企業(yè)也需要考慮如何通過重磅產(chǎn)品的商業(yè)化持續(xù)“造血”，而這也并非映恩生物一家Biotech企業(yè)面臨的現(xiàn)實(shí)問題。

誠然，成功案例俯拾皆是，從項(xiàng)目管線的視角審視，ADC在港股市場(chǎng)中的表現(xiàn)尤為搶眼，加之百利天恒此前宣布的境外發(fā)行H股計(jì)劃，更彰顯了ADC公司在港股市場(chǎng)持續(xù)贏得投資者的青睞。

浦銀國際研報(bào)分析指出，ADC 行業(yè)的下一步趨勢(shì)包括升級(jí)改造 ADC 技術(shù)（靶點(diǎn)、抗體、連接子、有效載荷和偶聯(lián)方式）、ADC藥物和IO（腫瘤免疫療法）藥物聯(lián)用用于一線療法甚至更早期的輔助/新輔助治療、雙抗ADC 等。

而那些擁有強(qiáng)大ADC技術(shù)平臺(tái)、在ADC技術(shù)研發(fā)上深耕多年并積累了豐富經(jīng)驗(yàn)、且已成功開發(fā)出多款差異化ADC藥物的企業(yè)；以及那些已儲(chǔ)備多款差異化ADC臨床藥物、具備卓越商業(yè)化能力的創(chuàng)新大藥企；還有那些技術(shù)能力全面且豐富、在全球ADC外包服務(wù)領(lǐng)域領(lǐng)先的公司，都有望在ADC的浪潮中脫穎而出，成為行業(yè)的引領(lǐng)者，并持續(xù)受益。

根據(jù)市場(chǎng)分析，中國在ADC開發(fā)領(lǐng)域已確立了全球領(lǐng)跑者的地位，不僅在集成ADC行業(yè)市場(chǎng)中展現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，而且在ADC藥物研發(fā)方面也占據(jù)了全球近半壁江山。這也推動(dòng)了ADC藥物不斷達(dá)成大型BD合作案例。近兩年，多家藥企也接連宣布了BD進(jìn)展。

例如，2025年1月8日，映恩生物宣布與Avenzo Therapeutics（簡(jiǎn)稱“Avenzo”）簽訂一項(xiàng)獨(dú)家許可協(xié)議，Avenzo將獲得在全球范圍內(nèi)（大中華區(qū)除外）開發(fā)、制造和商業(yè)化DB-1418/AVZO-1418的獨(dú)家權(quán)利。DB-1418/AVZO-1418是映恩生物開發(fā)的EGFR/HER3雙特異性ADC。根據(jù)協(xié)議，映恩生物將獲得5000萬美元的首付款，并有資格獲得高達(dá)11.5億美元的開發(fā)、注冊(cè)及商業(yè)化里程碑付款。同時(shí)，映恩生物還有資格獲得Avenzo在其區(qū)域內(nèi)的銷售收入分成。

此外，信達(dá)生物也在1月2日宣布授予羅氏IBI3009的全球開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化的獨(dú)家權(quán)益，這是一款靶向Delta樣配體3（DLL3）的新一代ADC候選產(chǎn)品。根據(jù)協(xié)議，信達(dá)生物將獲得8000萬美元的首付款、最高達(dá)10億美元的開發(fā)和商業(yè)化潛在里程碑付款以及未來基于全球年度銷售凈額的梯度式銷售提成。

然而，創(chuàng)新藥企在“出?！边^程中，除了依靠BD合作帶來的資金支持和盈利機(jī)會(huì)外，持續(xù)的創(chuàng)新能力是確保這一模式可持續(xù)發(fā)展的核心。例如，百利天恒通過與BMS的合作實(shí)現(xiàn)了顯著的收入增長(zhǎng)，而恒瑞醫(yī)藥和百濟(jì)神州等企業(yè)也通過國際合作和自主開發(fā)，成功開拓了海外市場(chǎng)并提升了自身的全球地位。

“我們也注意到相當(dāng)數(shù)量的Biotech研發(fā)管線相對(duì)單一、BD后剩余管線創(chuàng)新性不足，投資人和創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)正面臨著在分紅退出和重新融資或創(chuàng)業(yè)之間的選擇。”在上述分析師看來，對(duì)于Biotech來說，在新技術(shù)迭代加快這一趨勢(shì)下，要對(duì)自己的技術(shù)積累、管線創(chuàng)新性和研發(fā)能力有一個(gè)清晰的判斷，利用優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目積累資金，通過資本市場(chǎng)構(gòu)建穩(wěn)定融資平臺(tái)，通過與大型企業(yè)或下游銷售渠道建立合作，打造自己的銷售能力和品牌，以此規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于剛剛在港股市場(chǎng)上市的映恩生物而言，其是否能夠憑借創(chuàng)新研發(fā)實(shí)力和BD戰(zhàn)略持續(xù)實(shí)現(xiàn)自我“造血”，尚需市場(chǎng)的驗(yàn)證。