作者丨管濤 中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

來(lái)源丨《中國(guó)外匯》2025年第2期（2025年1月15日出版）

要點(diǎn)

當(dāng)前，市場(chǎng)主體對(duì)于匯率波動(dòng)的適應(yīng)性和容忍度提高，外匯市場(chǎng)韌性增強(qiáng)，這是增加匯率彈性的底氣所在。

2024年三季度，人民幣兌美元匯率經(jīng)歷了階段性反彈。但進(jìn)入10月以來(lái)，人民幣匯率再度承壓。到2025年1月3日，境內(nèi)外人民幣匯率交易價(jià)均已跌破7.30比1，刷新一年多來(lái)的新低。對(duì)此，筆者認(rèn)為，應(yīng)客觀理性看待近期人民幣匯率波動(dòng)。

近期人民幣匯率波動(dòng)主要是因?yàn)槊涝邚?qiáng)。2024年前三季度，美元指數(shù)累計(jì)下跌0.6%。但10月以來(lái)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松預(yù)期減弱和“特朗普交易”回歸，美元頻創(chuàng)新高，最終以年內(nèi)高點(diǎn)收盤。2025年伊始，美元強(qiáng)勢(shì)依舊，1月2日美元指數(shù)升破109，1月3日盤間更是刷新兩年多的高點(diǎn)。受此影響，非美貨幣普遍承壓，而人民幣在主要貨幣中跌幅并不算大。2024年10月初至2025年1月3日，美元指數(shù)累計(jì)上漲8.1%，境內(nèi)外人民幣匯率交易價(jià)下跌4%—5%。同期，萬(wàn)得（Wind）人民幣匯率預(yù)估指數(shù)上漲3.4%。

然而，未來(lái)美元走勢(shì)并非線性、單邊的。在特朗普強(qiáng)勢(shì)回歸，美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景不確定性加大的情況下，市場(chǎng)預(yù)期將在美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”“不著陸”“硬著陸”的情形間反復(fù)切換，美聯(lián)儲(chǔ)政策也將在權(quán)衡緊縮不足或緊縮過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)間反復(fù)搖擺，這將導(dǎo)致美元指數(shù)隨著市場(chǎng)情緒起伏變化、雙向波動(dòng)。

“特朗普交易”驅(qū)動(dòng)的美元走強(qiáng)不一定具有可持續(xù)性。2017年，由于特朗普競(jìng)選承諾的改革進(jìn)展不力，“特朗普交易”大幅回撤，美元未延續(xù)2016年底的強(qiáng)勢(shì)，反而下跌近10%。特朗普的第二任期仍不能排除這種情形再次出現(xiàn)的可能性。即便共和黨橫掃“兩院”，有助于特朗普新政落地，也要看是利好還是利空美國(guó)經(jīng)濟(jì)的政策哪個(gè)先兌現(xiàn)。另外，特朗普本人偏好“弱美元”，其言論也會(huì)干擾市場(chǎng)情緒，影響主要貨幣匯率走勢(shì)。

近期人民幣匯率波動(dòng)與特朗普的關(guān)稅威脅也不無(wú)關(guān)系。但是，特朗普的對(duì)華關(guān)稅威脅，如加征60%的關(guān)稅、限制通過(guò)第三國(guó)轉(zhuǎn)出口等，明顯屬于極限施壓，未來(lái)多大程度、多快速度能夠兌現(xiàn)，存在較大變數(shù)。而且，特朗普上個(gè)任期時(shí)，中美經(jīng)濟(jì)脫鉤屬于“黑天鵝”事件，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)重估、匯率超調(diào)在所難免；相比之下，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)此已有心理準(zhǔn)備，匯率上也有所定價(jià)，未來(lái)不排除利空出盡反成利好。同時(shí)，中國(guó)已明確將“防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)和外部沖擊”列入2025年經(jīng)濟(jì)工作的總體要求，將“大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”列為2025年經(jīng)濟(jì)工作九大重點(diǎn)任務(wù)之首，并提出“有序擴(kuò)大自主開放和單邊開放，穩(wěn)步擴(kuò)大制度型開放”。顯然，中國(guó)方面對(duì)于外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻已有較為充分的預(yù)估和準(zhǔn)備。

當(dāng)前人民幣匯率的波動(dòng)并不改變?nèi)嗣駧艆R率保持基本穩(wěn)定的中長(zhǎng)期趨勢(shì)。觀察人民幣匯率，關(guān)鍵因素要看國(guó)內(nèi)。2024年三季度人民幣匯率反彈受益于國(guó)內(nèi)政策轉(zhuǎn)向，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)回升，提振了市場(chǎng)信心。2024年12月召開的中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放了超預(yù)期的政策信號(hào)，2025年要實(shí)施更加積極有為的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。具有較高含金量的“更加積極的財(cái)政政策”和“適度寬松的貨幣政策”兌現(xiàn)且效果被驗(yàn)證，將給人民幣匯率提供強(qiáng)大的支持。

2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議連續(xù)第三年提出“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。但穩(wěn)定不等于固定。2024年12月以來(lái)，境內(nèi)人民幣匯率交易價(jià)相對(duì)中間價(jià)以及境外人民幣匯率交易價(jià)相對(duì)境內(nèi)人民幣匯率交易價(jià)的偏離逐步走闊，顯示貶值壓力和預(yù)期有所增強(qiáng)。保持匯率靈活，對(duì)沖擊做出反應(yīng)，屬于正常的匯率波動(dòng)，有助于及時(shí)釋放市場(chǎng)壓力、收斂匯率預(yù)期。當(dāng)前，市場(chǎng)主體對(duì)于匯率波動(dòng)的適應(yīng)性和容忍度提高，外匯市場(chǎng)韌性增強(qiáng)，這是增加匯率彈性的底氣所在。

近期召開的中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)2024年第四季度例會(huì)提出，要穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，加強(qiáng)市場(chǎng)管理，堅(jiān)決對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置，堅(jiān)決防止形成單邊一致性預(yù)期并自我實(shí)現(xiàn)，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。憑借前期積累的豐富的匯率調(diào)控經(jīng)驗(yàn)，相信有關(guān)部門有基礎(chǔ)、有條件、有能力達(dá)成匯率維穩(wěn)目標(biāo)。

校對(duì)：廖勝超