可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)快速反彈把握估值提升及正股上漲機(jī)會(huì)

中國(guó)基金報(bào)記者 任子青

9月底以來，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)快速反彈，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)在12月12日創(chuàng)出年內(nèi)新高，但隨后震蕩調(diào)整。

受訪私募認(rèn)為，當(dāng)前可轉(zhuǎn)債整體估值處于偏低位置，可轉(zhuǎn)債行情有望持續(xù)。隨著政策陸續(xù)出臺(tái)，明年經(jīng)濟(jì)將有較大概率企穩(wěn)回升，預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)也將保持股性主導(dǎo)和交易活躍的狀態(tài)。從風(fēng)險(xiǎn)層面看，需要警惕個(gè)別低資質(zhì)轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避那些正股有退市風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)債。

可轉(zhuǎn)債估值處于偏低位置

仍具有較高投資價(jià)值

9月底以來，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)從底部快速反彈。盈峰資本投資總監(jiān)、可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理何偉鑒認(rèn)為，這大幅緩解了投資者對(duì)于可轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的主要矛盾由債性回歸股性。由于可轉(zhuǎn)債反彈力度明顯弱于其正股，目前可轉(zhuǎn)債的整體估值依然處于近3年來偏低位置，未來具備較強(qiáng)的修復(fù)動(dòng)力和良好的投資機(jī)會(huì)。

萬柏基金投資總監(jiān)陳勇稱，9月底以來，在正股上漲、信用修復(fù)的驅(qū)動(dòng)下，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)快速反彈，價(jià)格中位數(shù)、溢價(jià)率中位數(shù)均恢復(fù)至歷史合理水平。在利率快速下行的背景下，轉(zhuǎn)債的債底進(jìn)一步獲得支撐。在預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的博弈下，權(quán)益市場(chǎng)或維持高波動(dòng)狀態(tài)，轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值有望進(jìn)一步提升。此外，盡管轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量規(guī)模持續(xù)縮水，但固收類機(jī)構(gòu)資金正在持續(xù)進(jìn)入，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)仍有上漲空間。

據(jù)紐達(dá)投資統(tǒng)計(jì)，12月12日，轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)攀升至122.1元，創(chuàng)下自2023年11月以來的最高紀(jì)錄。對(duì)比轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)的歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前轉(zhuǎn)債價(jià)格大致處于2022年以來的中等水平。鑒于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的主要參與者為機(jī)構(gòu)投資者，且多數(shù)機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)債持倉(cāng)尚未恢復(fù)至較高水平，可以推斷轉(zhuǎn)債市場(chǎng)尚未達(dá)到估值過高的狀態(tài)。在政策持續(xù)寬松的預(yù)期下，權(quán)益市場(chǎng)的修復(fù)預(yù)期增強(qiáng)，而在市場(chǎng)進(jìn)入震蕩期時(shí)，轉(zhuǎn)債亦股亦債的獨(dú)特屬性能夠發(fā)揮更為顯著的作用。

艾方資產(chǎn)表示，11月份轉(zhuǎn)債的估值有了一定提升，但與年初相比仍較低，未來轉(zhuǎn)債估值大幅下行的可能性相對(duì)較低。若以近幾年轉(zhuǎn)債的估值情況進(jìn)行衡量，當(dāng)前仍具有很高的投資價(jià)值。但是，目前可轉(zhuǎn)債的價(jià)格中位數(shù)位于120元左右，股性主導(dǎo)的環(huán)境意味著可轉(zhuǎn)債隨股票市場(chǎng)波動(dòng)的幅度可能加大。

對(duì)于未來轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的可持續(xù)性，牧鑫資產(chǎn)認(rèn)為，轉(zhuǎn)債的行情仍可持續(xù)，原因主要有三點(diǎn)：一是對(duì)權(quán)益市場(chǎng)不悲觀，若未來能疊加基本面數(shù)據(jù)的企穩(wěn)復(fù)蘇、現(xiàn)有政策落實(shí)推進(jìn)和新政策陸續(xù)出臺(tái)，明年市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)優(yōu)于今年；二是明年仍有降準(zhǔn)降息預(yù)期，資產(chǎn)端收益下移會(huì)促使資金向更具有彈性的標(biāo)的傾斜，如轉(zhuǎn)債和股票；三是轉(zhuǎn)債供需端錯(cuò)配，今年以來新發(fā)債明顯縮量，保險(xiǎn)、券商自營(yíng)等配置型機(jī)構(gòu)對(duì)于轉(zhuǎn)債這類“進(jìn)可攻、退可守”的資產(chǎn)仍有較旺盛的需求。

看好明年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)

警惕正股有退市風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)債

展望后市，何偉鑒認(rèn)為，明年經(jīng)濟(jì)有較大概率企穩(wěn)回升，預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)將保持股性主導(dǎo)和交易活躍的狀態(tài)。

何偉鑒表示，從總量機(jī)會(huì)看，轉(zhuǎn)債將有望受益于經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的進(jìn)一步企穩(wěn)回升，同時(shí)，在存量規(guī)模收縮的情況下，估值修復(fù)的確定性較高，攻守兼?zhèn)涞奶匦詫⒏吁r明。從結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)看，在交易活躍的環(huán)境下，除了跟隨正股上漲和估值提升的收益機(jī)會(huì)外，轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值和條款博弈也會(huì)有豐富的可投資機(jī)會(huì)。

紐達(dá)投資認(rèn)為，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的表現(xiàn)主要還是依賴于權(quán)益市場(chǎng)，在積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策背景下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)一步改善，企業(yè)利潤(rùn)也有望企穩(wěn)回升，這將有利于A股市場(chǎng)表現(xiàn)，進(jìn)而推動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲。

陳勇表示，在低利率環(huán)境下，明年有望迎來“股債雙牛”的行情，作為股性與債性兼具的品種，可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)值得期待。從未來轉(zhuǎn)債的機(jī)會(huì)看，平衡型雙低轉(zhuǎn)債仍有選擇空間，可選擇概念較好的板塊，如機(jī)器人、算力、低空經(jīng)濟(jì)等，提前布局等待后續(xù)平價(jià)與估值的雙重提升。

從風(fēng)險(xiǎn)層面看，紐達(dá)投資指出，要評(píng)估轉(zhuǎn)債背后上市公司的退市風(fēng)險(xiǎn)，而不是只看轉(zhuǎn)債的信用評(píng)級(jí)。另外，需要關(guān)注轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的供給情況，短期因?yàn)樾掳l(fā)縮量、供給減少推動(dòng)了轉(zhuǎn)債價(jià)格上升，長(zhǎng)期來看投資者則需要密切關(guān)注供給方面的政策。

陳勇表示，明年仍需警惕個(gè)別低資質(zhì)轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)。今年以來，部分轉(zhuǎn)債出現(xiàn)退市、違約等情況，轉(zhuǎn)債的定價(jià)模式發(fā)生明顯變化，債底已不再絕對(duì)安全，應(yīng)盡量規(guī)避那些正股有退市風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)債。

何偉鑒認(rèn)為，雖然轉(zhuǎn)債的整體信用風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)已經(jīng)過去，但個(gè)券的風(fēng)險(xiǎn)始終存在，投資者需要保持足夠的警惕。同時(shí)，轉(zhuǎn)債跟隨股票的波動(dòng)會(huì)更為顯著，投資者需要對(duì)波動(dòng)有足夠的預(yù)期或者有效的控制。

多家私募基金談可轉(zhuǎn)債投資嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn) 多策略布局

中國(guó)基金報(bào)記者 吳君

今年以來，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)受信用風(fēng)險(xiǎn)、退市新規(guī)、股市低迷等因素影響，走勢(shì)一波三折，但不少私募通過“排雷”降低風(fēng)險(xiǎn)，抓住轉(zhuǎn)債超跌反彈的機(jī)會(huì)，賺取了收益。

展望2025年，受訪私募看好可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值，認(rèn)為“雙低”標(biāo)的具備較高配置性價(jià)比，關(guān)注轉(zhuǎn)債價(jià)格、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、到期收益率、正股基本面等，在嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn)、避免“踩雷”的基礎(chǔ)上，選擇估值合適的標(biāo)的分散投資。

在波動(dòng)中把握轉(zhuǎn)債機(jī)會(huì)

談及今年的可轉(zhuǎn)債投資，盈峰資本投資總監(jiān)、可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理何偉鑒坦言，今年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)是最大的挑戰(zhàn)，但也帶來較大的機(jī)遇?！?月后，市場(chǎng)因信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂和流動(dòng)性沖擊已跌至極低價(jià)格區(qū)間，出現(xiàn)了難得的獲得絕對(duì)收益的機(jī)會(huì)，因此，我們保持高倉(cāng)位運(yùn)作。9月市場(chǎng)突然反彈，我們積極參與了部分沒有很大信用風(fēng)險(xiǎn)但價(jià)格明顯超跌的標(biāo)的。”

牧鑫資產(chǎn)表示，今年市場(chǎng)走勢(shì)一波三折，公司的可轉(zhuǎn)債策略是在嚴(yán)防信用風(fēng)險(xiǎn)的前提下進(jìn)行錯(cuò)誤定價(jià)轉(zhuǎn)債的深度挖掘。公司已搭建一套定量疊加定性的模型，篩選出值得研究的轉(zhuǎn)債標(biāo)的，再通過深度研究進(jìn)行投資評(píng)估定價(jià)。

萬柏基金投資總監(jiān)陳勇稱，今年9月逐步加大了可轉(zhuǎn)債的倉(cāng)位，采用量化和主觀雙輪驅(qū)動(dòng)去擇券。在量化層面，依據(jù)可轉(zhuǎn)債量化選債模型進(jìn)行擇券；在主觀層面，根據(jù)企業(yè)盡調(diào)情況和市場(chǎng)熱點(diǎn)變化進(jìn)行篩選，最大化降低信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)積極抓取行業(yè)貝塔收益。

紐達(dá)資產(chǎn)也采用量化與主觀結(jié)合的方式布局可轉(zhuǎn)債。公司表示，借鑒股票多因子模型，構(gòu)建持倉(cāng)分散的可轉(zhuǎn)債組合，通過控制整體持倉(cāng)的平均價(jià)格來控制最大回撤在目標(biāo)范圍內(nèi)。根據(jù)相關(guān)規(guī)定的退市條件，研究發(fā)行主體的負(fù)債率、行業(yè)屬性、營(yíng)收及利潤(rùn)指標(biāo)、重大違法類指標(biāo)、規(guī)范類指標(biāo)、交易類指標(biāo)、分紅情況、財(cái)務(wù)造假情況以及轉(zhuǎn)股價(jià)下修空間等，對(duì)擬買入轉(zhuǎn)債進(jìn)行分析，同時(shí)人工對(duì)上市公司財(cái)報(bào)和輿情進(jìn)行監(jiān)控“排雷”，剔除有潛在違約風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)的。

艾方資產(chǎn)亦是業(yè)內(nèi)較早開始以量化方式進(jìn)行可轉(zhuǎn)債投資的公司?！敖衲晡覀兏鶕?jù)市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則變化對(duì)轉(zhuǎn)債進(jìn)行更為嚴(yán)格的篩選，避免了部分‘爆雷’轉(zhuǎn)債，后續(xù)仍會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行嚴(yán)格和細(xì)致的管理?！?/p>

選擇估值合適標(biāo)的分散投資

展望明年，不少私募看好可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值，將采用“雙低”等策略進(jìn)行配置，選擇估值合適的標(biāo)的分散投資。

“近期可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的流動(dòng)性、信用風(fēng)險(xiǎn)得到很大程度的修復(fù)，整體也有一定上漲，但對(duì)比其他大類資產(chǎn)，仍有較大的債底支撐、條款優(yōu)勢(shì)以及彈性空間，在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)有較高配置性價(jià)比。”前述滬上私募稱，接下來市場(chǎng)處于業(yè)績(jī)真空期，將繼續(xù)關(guān)注可轉(zhuǎn)債平衡和股性標(biāo)的配置機(jī)會(huì)。

何偉鑒認(rèn)為，明年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)有望迎來更豐富的機(jī)會(huì)。盈峰的轉(zhuǎn)債投資為主觀多策略，將多個(gè)相關(guān)度較低的子策略均衡配置。在子策略層面，通過量化模型做個(gè)券篩選，整體以低價(jià)轉(zhuǎn)債為主，目標(biāo)是獲得有效風(fēng)險(xiǎn)控制下的絕對(duì)收益。明年會(huì)適當(dāng)超配股性環(huán)境下更加有效的“雙低”等子策略。

陳勇稱，明年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模大概率將延續(xù)縮量態(tài)勢(shì)，在利率下行、權(quán)益波動(dòng)、流動(dòng)性較為寬松的環(huán)境下，更多“固收+”資金或涌入轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，供需失衡下轉(zhuǎn)債投資價(jià)值仍值得期待?！拔覀円粤炕嘁蜃虞唲?dòng)選債和主觀基本面分析為核心策略，以條款博弈、短期套利、日內(nèi)波段交易等為衛(wèi)星策略。未來配置主要以偏債型、雙低較低的平衡型轉(zhuǎn)債為底倉(cāng)，以正股彈性較強(qiáng)的偏股型轉(zhuǎn)債作為進(jìn)攻?！?/p>

久期投資表示，公司將側(cè)重研究接近債底的大市值可轉(zhuǎn)債，作為信用債的有效替代，還有一定的權(quán)益市場(chǎng)看漲期權(quán)。債性轉(zhuǎn)債的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)會(huì)根據(jù)不同市場(chǎng)利率環(huán)境進(jìn)行微調(diào)。

艾方資產(chǎn)表示，關(guān)注轉(zhuǎn)債的估值情況，量化系統(tǒng)會(huì)根據(jù)具體估值來判斷市場(chǎng)機(jī)會(huì)，進(jìn)行合理倉(cāng)位配置以及具體個(gè)券配置。

紐達(dá)投資表示，以近期市場(chǎng)來看，正股出現(xiàn)震蕩時(shí)，轉(zhuǎn)債更能發(fā)揮“進(jìn)可攻、退可守”的特質(zhì)。投資上，首先剔除正股有退市風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)債，然后利用多因子模型選擇估值適合的標(biāo)的分散投資，周頻調(diào)倉(cāng)。

在轉(zhuǎn)債投資方向上，陳勇表示，看好自主可控、人形機(jī)器人、低空經(jīng)濟(jì)等高科技板塊以及消費(fèi)、化工等順周期板塊。也有私募表示，更關(guān)注基本面復(fù)蘇、科技屬性較強(qiáng)的板塊，尋找基本面有彈性、價(jià)格相對(duì)合理的標(biāo)的。

私募研判科創(chuàng)板轉(zhuǎn)債投資價(jià)值

中國(guó)基金報(bào)記者 江右

供給端放緩，疊加大量強(qiáng)贖、轉(zhuǎn)股和到期等因素，可轉(zhuǎn)債存量規(guī)模有所下降，但受訪私募人士表示，市場(chǎng)對(duì)可轉(zhuǎn)債的潛在投資需求仍將增長(zhǎng)，未來科創(chuàng)板可轉(zhuǎn)債的投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注。

供給減緩

可轉(zhuǎn)債潛在需求大

據(jù)紐達(dá)投資統(tǒng)計(jì)，截至今年12月20日，已有74只轉(zhuǎn)債退出市場(chǎng)，存量規(guī)模較年初減少1367.76億元。一方面，今年以來可轉(zhuǎn)債新發(fā)數(shù)量減少；另一方面，隨著市場(chǎng)回升，可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖、轉(zhuǎn)股、到期等因素使得轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模下降。

盈峰資本投資總監(jiān)、可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理何偉鑒認(rèn)為，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量規(guī)模的變化受新發(fā)和退出兩方面影響。自從去年再融資節(jié)奏放緩后，新發(fā)轉(zhuǎn)債規(guī)模大幅下降，而2018年開始大量上市的轉(zhuǎn)債從今年起陸續(xù)到期，新發(fā)規(guī)模遠(yuǎn)小于到期或強(qiáng)贖退市規(guī)模，市場(chǎng)存量自然明顯縮水。

萬柏基金投資總監(jiān)陳勇也認(rèn)為，今年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模出現(xiàn)大幅收縮，主要有兩方面原因，一是一級(jí)市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債發(fā)行大幅放緩，2024年可轉(zhuǎn)債規(guī)模僅新增約370億元，較2023年下降74%，且大盤轉(zhuǎn)債供給嚴(yán)重缺失；二是今年轉(zhuǎn)債通過轉(zhuǎn)股、到期等方式退出的規(guī)模創(chuàng)歷史新高。轉(zhuǎn)債規(guī)?？s量，疊加低利率環(huán)境下可轉(zhuǎn)債的稀缺性進(jìn)一步凸顯，供需失衡下可轉(zhuǎn)債的估值有望進(jìn)一步提升。

除了政策影響，牧鑫資產(chǎn)分析，存量轉(zhuǎn)債規(guī)模大幅縮水還受市場(chǎng)偏好、溢價(jià)率中位數(shù)下移影響。一方面，今年初受市場(chǎng)情緒偏弱的影響，紅利風(fēng)格持續(xù)占優(yōu)，銀行、公用事業(yè)、運(yùn)營(yíng)商板塊漲幅靠前，銀行轉(zhuǎn)債溢價(jià)率穩(wěn)步走低至負(fù)溢價(jià)率，促使投資者轉(zhuǎn)股；另一方面，今年受股市疲弱和信用風(fēng)險(xiǎn)影響，轉(zhuǎn)債中位數(shù)價(jià)格兩次突破低點(diǎn)，壓低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，帶來比較好的轉(zhuǎn)股機(jī)會(huì)，而且今年有更多的上市公司開始關(guān)注對(duì)轉(zhuǎn)債的管理，推動(dòng)轉(zhuǎn)股價(jià)下修，進(jìn)而促進(jìn)轉(zhuǎn)股。

從供需角度分析，紐達(dá)投資表示，在國(guó)債收益率下降和權(quán)益市場(chǎng)逐步穩(wěn)定的背景下，機(jī)構(gòu)投資者開始將資金配置于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)。鑒于供給端的減少和需求端潛在的增長(zhǎng)，未來轉(zhuǎn)債價(jià)格可能面臨上漲壓力。

政策支持

科創(chuàng)板轉(zhuǎn)債值得關(guān)注

隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向好，疊加資本市場(chǎng)“科創(chuàng)板八條”“并購(gòu)六條”等政策支持，雖然短期可轉(zhuǎn)債的規(guī)?？赡艹袎?，但長(zhǎng)期看，可轉(zhuǎn)債仍將具有很好的發(fā)展空間，且科創(chuàng)板的轉(zhuǎn)債值得關(guān)注。

何偉鑒認(rèn)為，2025年到期轉(zhuǎn)債規(guī)模近千億元，通過強(qiáng)贖和轉(zhuǎn)股退出的轉(zhuǎn)債規(guī)模預(yù)計(jì)也將達(dá)到千億元，按照目前轉(zhuǎn)債發(fā)行的申報(bào)和審批節(jié)奏來看，明年存量規(guī)模將繼續(xù)縮水。市場(chǎng)規(guī)模縮水，短期可能帶來供需失衡，轉(zhuǎn)債攻守兼?zhèn)涞奶匦钥赡芨菀椎玫椒€(wěn)健資金的青睞，迎來估值的顯著修復(fù)機(jī)會(huì)；但長(zhǎng)期來看，市場(chǎng)規(guī)模保持健康增長(zhǎng)，將更有利于尋找優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)和擴(kuò)大策略容量。

陳勇表示，較為寬松的流動(dòng)性有利于轉(zhuǎn)債估值的進(jìn)一步提升?！翱苿?chuàng)板八條”提到要優(yōu)化科創(chuàng)板上市公司股債融資制度，科創(chuàng)板公司發(fā)行轉(zhuǎn)債的速度或?qū)⒂兴嵘粡男袠I(yè)層面來看，與政策相關(guān)的板塊如硬科技、并購(gòu)重組等值得重點(diǎn)關(guān)注。

艾方資產(chǎn)表示，隨著權(quán)益市場(chǎng)企穩(wěn)，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行也會(huì)得到恢復(fù)，可以為市場(chǎng)提供更多的投資機(jī)會(huì)。

牧鑫資產(chǎn)認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)公司的轉(zhuǎn)債是稀缺資產(chǎn)，若能借政策的春風(fēng)通過并購(gòu)重組提升上市公司的營(yíng)收增速和盈利水平，具備期權(quán)屬性的轉(zhuǎn)債的配置價(jià)值會(huì)進(jìn)一步凸顯。

紐達(dá)投資分析，“科創(chuàng)板八條”特別提到，在支付工具上，鼓勵(lì)運(yùn)用定向可轉(zhuǎn)債等方式實(shí)施并購(gòu)重組，為股份對(duì)價(jià)的分期支付提供更多方案。長(zhǎng)期看，科技型企業(yè)轉(zhuǎn)債發(fā)行效率有望提升，科創(chuàng)板轉(zhuǎn)債供給將進(jìn)一步釋放。