11月以來，橡膠期貨板塊上漲乏力，其中，天然橡膠（RU）和20號膠（NR）沖高回落，且均跌破10月價格運(yùn)行區(qū)間下沿，而丁二烯橡膠（BR）則走出流暢的下跌趨勢行情。橡膠期貨板塊內(nèi)部呈現(xiàn)明顯的強(qiáng)弱分化，主要原因在于原料價格走勢的差異。隨著美國大選結(jié)束，美元強(qiáng)勢上漲，宏觀面對國內(nèi)商品偏空，板塊交易邏輯回歸基本面。在青島天然橡膠累庫的影響下，現(xiàn)貨緊張的情況有所緩解，RU和NR上方承壓，但泰國原料價格仍支撐天然橡膠。由于丁二烯的暴跌，BR回歸成本定價邏輯，跟隨丁二烯持續(xù)下跌，跌幅遠(yuǎn)高于RU和NR。

展望后市，天然橡膠方面，預(yù)計短期美元維持強(qiáng)勢，對國內(nèi)商品市場影響偏空，但隨著國內(nèi)天然橡膠產(chǎn)區(qū)臨近停割，以及未來兩周內(nèi)泰國南部降雨預(yù)期增加，原料價格有望反彈走高，進(jìn)而支撐RU和NR，關(guān)注RU2501和NR2501合約分別在17000元/噸和13500元/噸附近的支撐。中長期來看，考慮到年底國內(nèi)產(chǎn)區(qū)停割、明年歐盟零毀林法規(guī)（EUDR）實(shí)施的影響以及泰國啟動2025財年“橡膠延緩銷售”項目，利多因素有望在今年年底以及明年一季度逐步累積。合成橡膠方面，預(yù)期丁二烯仍有下行空間，但天然橡膠短期仍有上行驅(qū)動，且當(dāng)前泰國混合膠與順丁橡膠的價差高于2500元/噸，容易引起下游輪胎廠的替換需求，對BR形成一定的支撐。所以，BR不宜過分看空，關(guān)注BR2501合約在12000元/噸附近的支撐。另外，在順丁橡膠高開工的現(xiàn)實(shí)下，需關(guān)注需求端對順丁橡膠工廠庫存的影響。

天然橡膠：天氣擾動疊加國內(nèi)產(chǎn)區(qū)臨近停割仍有上行驅(qū)動

近期行情分析

10月，泰國膠水價格回落趨勢形成，杯膠表現(xiàn)相對堅挺；11月初，膠水大跌，但杯膠卻小幅上漲，膠水與杯膠的價差下跌至年內(nèi)新低；隨后由于泰國南部降雨，影響割膠，表明膠水超跌，使得泰國天膠原料反彈，膠水與杯膠價差走擴(kuò)，RU與NR主力合約反彈沖高。但隨著國內(nèi)外宏觀落地，美元強(qiáng)勢上漲，對國內(nèi)商品偏空，且天然橡膠回歸基本面，泰國杯膠價格持續(xù)下跌，市場開始交易青島天膠庫存累積和天然橡膠供應(yīng)上量預(yù)期，RU和NR未能突破前高并回落。

主產(chǎn)區(qū)供應(yīng)情況

國內(nèi)方面，海南產(chǎn)區(qū)近期降水?dāng)_動持續(xù)，影響割膠工作推進(jìn)，原料產(chǎn)出季節(jié)性增量受限，且伴隨著海南天氣出現(xiàn)降溫，中部、東部地區(qū)新鮮膠水的干膠含量下降。另外，目前市場原料流通量較為有限，當(dāng)?shù)丶庸S仍需加價收購。而云南產(chǎn)區(qū)近期天氣情況尚可，割膠工作正常開展，多數(shù)膠林預(yù)計在11月底停割，原料膠水減量明顯。此外，加工廠目前開工尚可，冬儲備料進(jìn)度一般，進(jìn)口原料多來自老撾，部分工廠目前原料庫存可維持兩個月左右的正常生產(chǎn)。

泰國方面，根據(jù)機(jī)構(gòu)消息，前期原料二盤商超賣，當(dāng)前積極補(bǔ)貨交貨，且泰國橡膠管理局（RAOT）于近日宣布正式啟動2025財年的“橡膠延緩銷售”計劃，對原料價格形成支撐，原料收購價格止跌反彈。泰國東北部產(chǎn)區(qū)維持旺產(chǎn)，工廠原料庫存在2~3個月，工廠遠(yuǎn)期出貨積極，多為國內(nèi)套利盤加倉買貨，海外市場則維持剛需買盤。泰國南部產(chǎn)區(qū)適逢雨季，根據(jù)美國國家氣象局（NWS）的降雨預(yù)測，未來兩周內(nèi)泰國南部雨水有增加預(yù)期，部分區(qū)域由于雨水過多導(dǎo)致橡膠樹引發(fā)病蟲害，原料收購價格有上行驅(qū)動。

歐盟零毀林法案（EUDR）推遲執(zhí)行的影響

11月14日，歐洲議會投票通過了將歐盟零毀林法規(guī)的實(shí)施推遲12個月，并通過了一系列修正案以削弱該法律。該投票結(jié)果基本符合市場預(yù)期，以下就EUDR推遲執(zhí)行的短期影響和中長期影響進(jìn)行分析。

從今年歐盟天然橡膠的進(jìn)口情況來看，歐盟在今年二、三季度大量進(jìn)口符合EUDR標(biāo)準(zhǔn)的天然橡膠，并且市場推測EUDR的實(shí)施是影響今年泰國出口到中國的天然橡膠數(shù)量同比下滑的一個原因。據(jù)此，我們認(rèn)為EUDR推遲實(shí)施造成的短期影響為：今年四季度與明年一季度，歐盟對天然橡膠的補(bǔ)庫需求或下滑，導(dǎo)致部分泰國出口至歐盟的天然橡膠或流向中國，使得青島天然橡膠庫存累積。中長期影響為：由于EUDR推遲一年執(zhí)行，今年歐盟二、三季度對天然橡膠補(bǔ)庫的行為以及泰國天然橡膠出口分流，很有可能在2025年重演，因此，EUDR在明年依然利好天然橡膠。

合成橡膠：成本端仍在尋底成為近期影響走勢的主要原因

天然橡膠與原料丁二烯價格是合成橡膠期貨價格走勢的兩個重要參考。國慶節(jié)后，橡膠板塊經(jīng)歷一波下跌，隨后進(jìn)入?yún)^(qū)間震蕩階段，一直持續(xù)至10月底。然而在11月初，市場圍繞泰國降雨和泰混現(xiàn)貨偏緊進(jìn)行交易，RU反彈沖高，但BR卻持續(xù)下行。橡膠板塊內(nèi)部強(qiáng)弱分化的原因在于丁二烯供應(yīng)充裕，使得BR大幅下挫，且天然橡膠上行驅(qū)動有限，使得RU對BR的支撐作用遠(yuǎn)不及丁二烯的向下拖拽作用，所以，BR估值持續(xù)下跌，丁二烯成為近期影響B(tài)R走勢的主要因素。

丁二烯國內(nèi)供應(yīng)方面，今年以來，丁二烯新裝置投產(chǎn)一再推遲，9月中下旬金誠石化6萬噸/年丁二烯裝置投料開車，但10月初停車，預(yù)計12月左右重啟，因此，今年第一套丁二烯新裝置投產(chǎn)后正常運(yùn)行的是11月初投產(chǎn)的中石化英力士（天津）17萬噸/年丁二烯裝置。此外，根據(jù)機(jī)構(gòu)消息，11月底至12月，國內(nèi)將有多套丁二烯裝置重啟或投產(chǎn)，南京誠志10萬噸/年丁二烯氧化脫氫裝置計劃在近期重啟，這套裝置從2022年7月停車至今，同時裕龍石化20萬噸/年丁二烯裝置計劃11月底投產(chǎn)，福建聯(lián)合石化與中韓（武漢）石化丁二烯裝置計劃于12月重啟。

根據(jù)鋼聯(lián)的數(shù)據(jù)，2025—2026年，國內(nèi)丁二烯集中投產(chǎn)潮重啟，2025年和2026年產(chǎn)能分別新增86萬/年和83萬噸/年，預(yù)計產(chǎn)能分別達(dá)到755.7萬噸/年和838.7萬噸/年，產(chǎn)能增速分別為12.84%和10.98%。因此，如果在未來兩年內(nèi)這些新產(chǎn)能均順利投產(chǎn)，則丁二烯靜態(tài)供需趨向?qū)捤?。在丁二烯產(chǎn)能持續(xù)增加的背景下，從靜態(tài)供需去理解，丁二烯價格承壓，但實(shí)際上在2020—2023年丁二烯產(chǎn)能快速擴(kuò)張期間，丁二烯屢次出現(xiàn)暴漲暴跌行情，這與丁二烯的副產(chǎn)品屬性密切相關(guān)。丁二烯主流生產(chǎn)工藝是碳四抽提法，丁二烯一般是乙烯裝置中的副產(chǎn)品，且相對于乙烯裝置中的其他烯烴產(chǎn)品，丁二烯的收率較低，所以丁二烯的利潤對乙烯裝置的綜合利潤影響較小，進(jìn)而使得丁二烯供應(yīng)并不依賴?yán)麧?，而是很大程度上取決于乙烯的開工率。因此，丁二烯的供應(yīng)跟隨乙烯的供應(yīng)變化，使得丁二烯供需存在較大的不確定性，容易發(fā)生超預(yù)期事件，而丁二烯價格也具有較大的波幅。

丁二烯進(jìn)口方面，亞洲其他地區(qū)丁二烯跟隨中國丁二烯同步走弱，歐洲丁二烯也小幅下跌，短期歐洲出口至亞洲的丁二烯套利窗口關(guān)閉，關(guān)注歐洲和北美的丁二烯需求。

由于丁二烯持續(xù)下跌，順丁橡膠市場主要邏輯為成本定價邏輯：丁二烯從10月起走弱至今，順丁橡膠扭虧為盈，且生產(chǎn)毛利仍有上行空間，導(dǎo)致順丁橡膠裝置開工率較高，同時在下游“買漲不買跌”的觀望心態(tài)下，工廠庫存持續(xù)累積，壓制順丁橡膠價格。

后市展望：從中長期來看，利多因素有望從年底開始累積

短期預(yù)計美元維持強(qiáng)勢，對國內(nèi)商品市場影響偏空，但隨著國內(nèi)天然橡膠產(chǎn)區(qū)臨近停割，以及未來兩周內(nèi)泰國南部降雨預(yù)期增加，影響泰國割膠工作的進(jìn)行，泰國天然橡膠原料供應(yīng)或偏緊，推動原料價格反彈走高，進(jìn)而支撐RU與NR，關(guān)注RU2501和NR2501合約分別在17000元/噸和13500元/噸附近的支撐。從中長期來看，考慮到年底國內(nèi)產(chǎn)區(qū)停割、明年EUDR實(shí)施的影響以及泰國啟動2025財年“橡膠延緩銷售”項目，利多因素有望在今年年底以及明年一季度逐步累積。

合成橡膠方面，由于12月國內(nèi)多套丁二烯裝置重啟或投產(chǎn)，且亞洲丁二烯供應(yīng)相對充裕，12月丁二烯供需仍顯寬松，我們預(yù)期丁二烯仍有下行空間，使得順丁橡膠生產(chǎn)毛利尚可，順丁橡膠廠家開工意愿較高。然而，根據(jù)以上分析，天然橡膠短期仍有上行驅(qū)動，且當(dāng)前泰國混合膠與順丁橡膠的價差高于2500元/噸，容易引起下游輪胎廠的替換需求，對BR形成一定支撐，所以，BR不宜過分看空，關(guān)注BR2501合約在12000元/噸附近的支撐。另外，在順丁橡膠高開工的現(xiàn)實(shí)下，需關(guān)注需求端對順丁橡膠工廠庫存的影響。（作者單位：廣發(fā)期貨）

本文內(nèi)容僅供參考，據(jù)此入市風(fēng)險自擔(dān)