面對著一個(gè)群狼環(huán)伺以及競爭對手各自身懷絕技的市場環(huán)境，英特爾能否彎道超車，重新回到舞臺(tái)的中心，懸念重生。

有關(guān)高通收購英特爾的傳聞至今還被市場不時(shí)翻出，并做出熱度不小的炒作。

確定性的消息是，高通內(nèi)部不僅評估過英特爾的部門業(yè)務(wù)價(jià)值，且在外部與英特爾進(jìn)行過意向性接觸，只是還沒有演進(jìn)到發(fā)出正式收購要約以及提出報(bào)價(jià)的實(shí)質(zhì)性階段，而作為被并購方的英特爾也一直緘默其口，從而給市場造成了不小的想象空間。

一個(gè)是全球最大的移動(dòng)通信芯片廠商，另一個(gè)是全球最大的PC（個(gè)人電腦）芯片供應(yīng)商，高通與英特爾若能走到一塊，無疑將成就全球半導(dǎo)體市場的最大一筆并購交易。即便是二者最終依舊各行其道，我們也可從市場傳聞中捕捉一些半導(dǎo)體行業(yè)資本運(yùn)動(dòng)的趨勢。

從江湖霸主到遲暮英雄

除了創(chuàng)始人戈登·摩爾提出的“摩爾定律”經(jīng)久不衰地導(dǎo)引著人類芯片設(shè)計(jì)與開發(fā)的基本節(jié)奏外，從推出第一枚通用芯片進(jìn)而引發(fā)世界計(jì)算機(jī)革命的巨大浪潮，到不久憑借CPU（中央處理器）將計(jì)算機(jī)導(dǎo)入嶄新的PC時(shí)代，再到發(fā)明USB這一通信產(chǎn)品類的標(biāo)準(zhǔn)接口產(chǎn)品，英特爾跨出的每一步都可謂改變世界與惠及眾生的驚天之舉。然而，就是這樣一個(gè)肩扛商業(yè)旗幟的王者，在走過了近60個(gè)春秋后，也顯露出英雄遲暮的跡象。

最新財(cái)報(bào)顯示，2024年第三季度英特爾凈虧損166.39億美元，加上前面兩個(gè)季度的財(cái)務(wù)赤字，今年前三季英特爾虧損額達(dá)到187.28億美元之巨。更不好看的一面是，從2020年的2900億美元，到如今只有930多億美元，英特爾的市值急劇萎縮，為公司30年來所罕見。不僅如此，今年以來英特爾股價(jià)斬去近六成，無奈之下做出了32年來首次暫停派息的決定。墻倒眾人推，標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司日前將英特爾踢出了道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，在道指成份股的位置待了25年的英特爾黯然離場。

是市場戰(zhàn)略的偏失？還是技術(shù)路線的走錯(cuò)？抑或是行業(yè)競爭的殘酷？也許三者都有。首先，集芯片設(shè)計(jì)、制造、封測于一體的IDM模式曾是英特爾的發(fā)家之寶，英特爾一度從其身上獲取過超60%的高毛利率，以致在全行業(yè)傲立群雄，因此，當(dāng)芯片代工領(lǐng)域先驅(qū)臺(tái)積電拋來合作“繡球”時(shí)，也被英特爾拒之門外?？刹痪?，芯片產(chǎn)業(yè)爆發(fā)式增長，低門檻的設(shè)計(jì)領(lǐng)域吸引眾多新勢力涌入，并紛紛成為了臺(tái)積電的關(guān)鍵伙伴，而后者又推動(dòng)了前者對市場廣度與深度加速滲透，英偉達(dá)、高通以及AMD等行業(yè)精英無不是借助臺(tái)積電的代工平臺(tái)騰躍而起，繼而對目標(biāo)市場發(fā)起猛攻。群狼分食之下，英特爾的IDM每個(gè)盈利環(huán)節(jié)都被吞噬，繼去年虧損70億美元之后，今年前三季又巨虧111.7億美元。

也許是太陶醉于PC領(lǐng)域的成功，而且篤信可以繼續(xù)縱橫捭闔，當(dāng)21世紀(jì)初移動(dòng)互聯(lián)市場的巨大風(fēng)口到來時(shí)，英特爾依然視而不見。即便高通此時(shí)在這些領(lǐng)域掘金刨銀，英特爾也不為所動(dòng)，甚至當(dāng)蘋果找上門來要求代工時(shí)，也被英特爾擋在千里之外。于是，如同昔日喬布斯拒絕了比爾·蓋茨而讓微軟轉(zhuǎn)身投向了IBM懷抱，并最終讓蘋果的PC電腦慘淡出局一樣，蘋果很快擁抱了三星的代工，并讓后者成為了英特爾又一個(gè)強(qiáng)勁對手。

固步自封的錯(cuò)誤同樣出現(xiàn)在GPU（圖形處理器）架構(gòu)市場。相比于GPU的并行計(jì)算能力，CPU的通用計(jì)算能力就像老牛拉車。通俗地講，前者可以同時(shí)完成多項(xiàng)任務(wù)，而后者只能分立實(shí)現(xiàn)不同任務(wù)的操作。雖然英特爾也曾試圖通過集成顯卡分走GPU市場的一杯羹，但因產(chǎn)品依然搭建在CPU系統(tǒng)內(nèi)存之上難以展示出強(qiáng)大的兼容性，相比之下，英偉達(dá)的獨(dú)立顯存可實(shí)現(xiàn)更高效率的數(shù)據(jù)傳輸和更強(qiáng)力度的3D渲染，最終讓游戲玩家尖叫狂歡。路徑依賴的差異不僅讓英特爾在GPU市場敗下陣來，也在日后與英偉達(dá)的AI競爭上丟盔棄甲。

除了看到英偉達(dá)在GPU市場日進(jìn)斗金從而動(dòng)了競奪GPU蛋糕的心思外，生成式AI熱潮更進(jìn)一步強(qiáng)化了英特爾要在GPU領(lǐng)域開疆拓土的欲望。然而，英偉達(dá)可以提供強(qiáng)大的GPU硬件支持，還擁有英特爾所沒有的CUDA平臺(tái)。在CUDA平臺(tái)上，AI研究者能夠輕松調(diào)用GPU的計(jì)算能力，并且隨著CUDA成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)且英偉達(dá)最終確立了AI計(jì)算領(lǐng)域的霸主地位，即便英特爾嘗試開發(fā)出專用AI加速器Gaudi試圖反超，也未能引起行業(yè)的重新洗牌。

回頭檢視英特爾過往20年，除了在CPU上表現(xiàn)出堅(jiān)韌執(zhí)著以及在PC領(lǐng)域頑強(qiáng)深耕外，其他方面乏善可陳。昔日光彩四溢的芯片代工儼然已成累贅，而在錯(cuò)過了移動(dòng)通信以及誤判了GPU的兩個(gè)黃金時(shí)代后，英特爾也跟不上生成式AI的繁榮節(jié)奏。由于在每個(gè)關(guān)鍵技術(shù)趨勢的追趕上都未能及時(shí)登上時(shí)代的快車，自然就在每段賽程處于亦步亦趨狀態(tài)，并最終被擠出頭部梯隊(duì)。

自救還是賣身

英特爾業(yè)務(wù)矩陣由客戶計(jì)算業(yè)務(wù)（PC與筆記本電腦芯片業(yè)務(wù)）、數(shù)據(jù)中心和AI業(yè)務(wù)、代工業(yè)務(wù)、網(wǎng)絡(luò)和邊緣計(jì)算業(yè)務(wù)、自動(dòng)駕駛部門Mobileye業(yè)務(wù)以及其他業(yè)務(wù)六個(gè)板塊構(gòu)成，前兩大業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了總營收的80%，也是最主要的利潤來源。英特爾在代工市場面臨著臺(tái)積電、三星以及德州儀器的強(qiáng)大競爭，在客戶計(jì)算機(jī)領(lǐng)域面臨AMD和高通的步步緊逼，AI市場更是被英偉達(dá)踩在腳下，而由于網(wǎng)絡(luò)和邊緣計(jì)算業(yè)務(wù)、自動(dòng)駕駛部門等創(chuàng)收能力幾乎可以忽略不計(jì)，英特爾接下來的日子肯定異常難熬。

一般而言，處于困境中的企業(yè)要么積極自救，要么無奈賣身，目前來看，英特爾選擇了前者。一方面，削減成本與減輕財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)作為必出之牌擺上了桌面，英特爾準(zhǔn)備在今明兩年裁員15%，人數(shù)約為1.5萬，同時(shí)在今年年底前減少或退出全球約三分之二的不動(dòng)產(chǎn)，按照計(jì)算，兩大舉措可在2025年為英特爾節(jié)約成本約100億美元。另一方面，英特爾在馬不停蹄地尋求外援，其中阿波羅全球管理公司前不久與英特爾簽署了注資50億美元的協(xié)定，此舉有望緩解英特爾的燃眉之急。

基于提高資本運(yùn)作效率，英特爾也開啟了力度不小的資本重組，其中最為重大的舉措就是剝離了芯片代工業(yè)務(wù)，并將其設(shè)立為獨(dú)立子公司。在英特爾看來，獨(dú)立子公司在經(jīng)營方面更加獨(dú)立和靈活，可以選擇更具競爭優(yōu)勢的代工廠，也將可按市場定價(jià)尋找外部的設(shè)計(jì)客戶，并獨(dú)立核算來自外部客戶和英特爾產(chǎn)品的收入等；不僅如此，獨(dú)立子公司不再受限于英特爾的投資，也可能引入第三方戰(zhàn)略投資。根據(jù)測算，分拆代工業(yè)務(wù)后，2025年可為英特爾節(jié)省80億~100億美元的成本。

分離代工制造企業(yè)的同時(shí)，英特爾還調(diào)整了制造基地?cái)U(kuò)張計(jì)劃。在將波蘭、德國兩國的項(xiàng)目暫停兩年的同時(shí)，英特爾計(jì)劃通過位于愛爾蘭的工廠增加在歐洲的產(chǎn)能，使該工廠成為未來的主要?dú)W洲中心。另外，響應(yīng)美國政府的《芯片與科學(xué)法案》，英特爾決定繼續(xù)斥資1000億美元推進(jìn)在美國亞利桑那州、俄勒岡州、新墨西哥州和俄亥俄州的工廠項(xiàng)目，畢竟英特爾已經(jīng)拿到195億美元的聯(lián)邦撥款與貸款，另外還有一筆30億美元的直接資助，若中途更弦易轍或反水，英特爾可能要招來不小的公關(guān)麻煩。

業(yè)務(wù)部門轉(zhuǎn)型被看成是英特爾重振的關(guān)鍵。一方面，原來的邊緣業(yè)務(wù)和自動(dòng)駕駛業(yè)務(wù)整合到客戶端計(jì)算事業(yè)部，另一方面，集成光子學(xué)解決方案等其他業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到數(shù)據(jù)中心與AI事業(yè)部，這樣原有六個(gè)部門被簡化為客戶端計(jì)算事業(yè)部、數(shù)據(jù)中心和AI事業(yè)部以及網(wǎng)絡(luò)與邊緣事業(yè)部三個(gè)部門。業(yè)務(wù)部門簡化的目的是集中優(yōu)勢兵力猛攻AI，為此，英特爾不僅推出了“AI PC加速計(jì)劃”，而且新增了“AI PC開發(fā)者計(jì)劃”，并希望借此鞏固在AI和PC領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位，同時(shí)強(qiáng)化數(shù)據(jù)中心的AI優(yōu)勢地位。

然而，排除仍有虧損壓力不論，英特爾將代工業(yè)務(wù)分離出去其實(shí)是治標(biāo)而非治本。雖然業(yè)務(wù)拓展上更為靈活，也可讓代工走出去獲得更多的客戶，但是否真的會(huì)有芯片設(shè)計(jì)公司放心讓一家同樣具有設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)的競爭對手來代工自家芯片？分拆后的代工部分大概率仍會(huì)面臨產(chǎn)能利用不足的問題，力不能支的情況下獨(dú)立代工若向東家求救，到時(shí)英特爾肯定難以獨(dú)善其身。

另一方面，一座月產(chǎn)能5萬片的2納米工廠建設(shè)成本高達(dá)280億美元，同等產(chǎn)能的3納米工廠約200億美元，英特爾要在美國和愛爾蘭建廠擴(kuò)產(chǎn)，是否有充分的現(xiàn)金流與財(cái)務(wù)能力相匹配令人生疑，而一旦增量投資無以為繼或者搞起來了又不賺錢，英特爾將不得不忍受舊傷未愈又添新痛的煎熬。

此外，英特爾在AI領(lǐng)域的確有奮起直追的萬丈雄心，但面對著一個(gè)群狼環(huán)伺以及競爭對手各自身懷絕技的市場環(huán)境，英特爾能否彎道超車，重新回到舞臺(tái)的中心，同樣也是懸念重生。而一旦艱苦的自救最終變成了痛苦的自縊，英特爾將來或許不得不考慮賣身。

商業(yè)并購中的資本邏輯

數(shù)據(jù)顯示，目前高通營收規(guī)模為365億美元，英特爾為543億美元；不過，在市值方面高通卻以1880億美元的體量反超英特爾。僅從數(shù)值的角度看，高通若能吃下英特爾，直接收益就是其營收規(guī)模暴增以及市值規(guī)模暴漲。

更為關(guān)鍵是，英特爾是PC芯片領(lǐng)域的王者，并且數(shù)據(jù)中心的芯片設(shè)計(jì)與制造能力首屈一指，高通則是高端手機(jī)芯片的領(lǐng)軍人物，二者存在著產(chǎn)品互補(bǔ)性，同時(shí)高通在汽車聯(lián)網(wǎng)設(shè)備也有浸入，與英特爾具有業(yè)務(wù)重疊性，外加英特爾的代工業(yè)務(wù)，高通并購英特爾，不僅可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品多元化，也能有效延伸與進(jìn)階產(chǎn)業(yè)鏈。

目前高通在AI PC業(yè)務(wù)做得風(fēng)生水起，基于驍龍X平臺(tái)的驍龍8CX和驍龍X Elite兩大核心產(chǎn)品已經(jīng)成為搶占筆記本電腦市場的鋒芒利器，并已得到了微軟和聯(lián)想終端產(chǎn)品的青睞，英特爾也在憑借x86處理器的傳統(tǒng)優(yōu)勢拓展AI PC市場，二者若能深度結(jié)合，便可以在AI PC領(lǐng)域取得絕對的競爭優(yōu)勢。

但是，與英特爾的IDM商業(yè)模式完全不同，高通一直走的是fabless市場路線，也就是只做芯片的設(shè)計(jì)與銷售，生產(chǎn)制造和封測外包給臺(tái)積電和三星等晶圓代工廠，這就意味著，高通毫無運(yùn)營芯片制造企業(yè)的資源與能力。另一方面，高通目前手上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約78億美元，外加有價(jià)證券53億美元，短期可動(dòng)用的自有資金總和為130多億美元，對應(yīng)英特爾目前的市值，高通若想收購英特爾，存在800億美元以上的資金缺口。同時(shí)，并購英特爾后高通所面臨的財(cái)務(wù)壓力不小，進(jìn)而會(huì)對其獲利能力產(chǎn)生即期負(fù)面影響，凈利潤率可能從現(xiàn)在的20%+降到個(gè)位數(shù)甚至虧損。

綜合權(quán)衡之下，并購一旦開啟，高通只能采取股權(quán)置換、機(jī)構(gòu)借款等融資交易方式，而且即便將英特爾收入囊中，高通也不會(huì)長時(shí)期維持現(xiàn)狀，而是會(huì)首先考慮徹底甩賣掉代工業(yè)務(wù)，高通最看重的是英特爾的芯片設(shè)計(jì)尤其是PC設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)。只不過對這樣的選擇性并購，英特爾肯定不會(huì)輕易點(diǎn)頭。

退一萬步說，即便是雙方達(dá)成了并購交易并簽署了正式協(xié)議，如此大規(guī)模的收購案也肯定會(huì)遭遇到反壟斷調(diào)查，尤其是半導(dǎo)體并購更涉及國家安全，而且高通與英特爾同為跨國企業(yè)，業(yè)務(wù)遍及美國、歐洲、中國等全球主要市場，二者所要面對的反壟斷并購審查密度更大，所經(jīng)管控層面更多，任何一個(gè)國家的監(jiān)管層只要說不，并購案便可陷入夭折境地。從最近幾年科技行業(yè)的并購經(jīng)驗(yàn)看，高通曾試圖收購恩智浦，博通曾競購高通，英偉達(dá)曾想收購 Arm，均在監(jiān)管審查層面被叫停，何況高通與英特爾的并購交易牽涉到那么大的商業(yè)體量，監(jiān)管層更會(huì)慎之又慎。

不管高通收購英特爾的傳聞最終是否成真，也不會(huì)羈絆住資本尋求最大化利益的固有時(shí)序，正如美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者斯蒂格勒所言：“縱觀美國企業(yè)的成長歷史，沒有哪一家企業(yè)不是通過資本并購壯大起來的，又沒有哪一家是依靠自我累積的方式發(fā)展起來的?！痹谌魏我粋€(gè)行業(yè)，相較于漫長的自我資本積累，商業(yè)并購不僅可以讓企業(yè)獲得更多的協(xié)同資源，更能在短期內(nèi)快速擴(kuò)大自身，進(jìn)而開啟做強(qiáng)的窗口，尤其在目前的半導(dǎo)體行業(yè)更是如此。作為芯片江湖的老大，英偉達(dá)在過去四年中至少收購了27家公司，僅今年就完成了5項(xiàng)并購交易；至于時(shí)下身處困境的英特爾，也是從來沒有停止對外并購的腳步。一輪又一輪并購熱潮的背后，折射出全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的日漸成熟，以及資本市場在資源配置上長袖善舞的獨(dú)特功效。

（作者系中國市場學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）