11月14日，包括銀河證券、中金公司、中信建投等在內(nèi)的多只券商股再度上漲。自9月24日新一輪A股大漲以來，券商股多次上演大漲行情。其中，有“牛市旗手”的因素所在，也與券商間的并購猜想不無關(guān)聯(lián)。

近期，中信建投原高管鄒迎光出任中信證券總經(jīng)理，中信證券高管金劍華出任中信建投總經(jīng)理，讓合并猜想已久的中信證券+中信建投組合，再度成為熱議重點。

事實上，在券商并購熱潮之下，“互換”高管的券商并非個例。

日前，原首創(chuàng)證券副總經(jīng)理王洪亮加盟東興證券，擬任總經(jīng)理一職；而首創(chuàng)證券現(xiàn)任黨委書記、總經(jīng)理張濤，此前為東興證券總經(jīng)理。這也讓首創(chuàng)證券+東興證券成為券商合并猜想之一。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者綜合采訪發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前市場關(guān)于券商合并的猜想，很多時候來源于互換掌門人，除前述中信證券+中信建投、東興證券+首創(chuàng)證券以外，2023年10月互換董事長的中金公司+銀河證券，同樣是券商合并的熱門猜測之一。

而從可操作性來看，目前市場熱議的券商并購思路多條路徑：一是具有深度股權(quán)關(guān)系的頭部券商彼此聯(lián)手，如此合并有助于實現(xiàn)打造國際一流投行的目標(biāo)；二是同一區(qū)域尤其是同一省份內(nèi)券商的整合，此類合并需要更高層級政府牽頭，省級政府牽頭的成功率相對較大。此外，收購民企控股券商、總部位于北上廣深的小券商，同樣是相對可行的并購思路。

五組并購猜想

當(dāng)前熱度相對較高的券商并購猜想，涉及五組券商。

其中，五組并購猜想中包含兩組頭部券商組合，分別為中信證券+中信建投，銀河證券+中金公司。兩組券商均已進(jìn)行掌門人互換。

中信建投原高管鄒迎光被聘為中信證券總經(jīng)理；中信證券原高管金劍華出任中信建投總經(jīng)理。

值得注意的是，中信證券董事長張佑君出生于1965年，即將到退休年齡；出生于1963年的中信建投董事長王常青更是已超60周歲。這意味著，兩家券商董事長退休后，中信證券、中信建投很可能由當(dāng)前的互換總經(jīng)理變?yōu)榛Q一把手。

中金公司與銀河證券的高管換任則更快一步。2022年7月，中金公司投行負(fù)責(zé)人王晟加入銀河證券，出任總經(jīng)理；2023年10月，銀河證券原董事長陳亮空降成為中金公司董事長，王晟升任銀河證券董事長一職。這也意味著，中金公司、銀河證券已完成董事長互換。

目前，關(guān)于二者的合并猜想也更深一步。有接近中金公司、銀河證券人士表示，兩家券商合并的確在推進(jìn)之中，前期中金財富或?qū)⒙氏葎澣脬y河證券，中金公司層面保持相對獨立，后續(xù)中金公司、銀河證券將進(jìn)一步深度融合。

關(guān)于銀河證券與中金公司，還有兩點值得特別關(guān)注。一方面，王晟加入銀河證券之后，將中金公司一些特色模式引入銀河證券。比如，研究業(yè)務(wù)方面，設(shè)立“研究院+研究所”雙模式，研究所接近于券商普遍意義上的研究所，側(cè)重市場化服務(wù)；研究院則類似于首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家小組，側(cè)重課題性研究，研究深度更高一層。

另一方面，相較于正在推進(jìn)的多數(shù)券商合并，銀河證券與中金公司的差異化相對更大。這與二者歷史基因中中金公司以投行見長、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)偏弱，銀河證券以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)見長、投行偏弱有關(guān)，也與兩家券商互換董事長后的布局緊密相連。比如，中金公司海外業(yè)務(wù)以歐美見長，銀河證券近年來則通過收購聯(lián)昌集團(tuán)成立銀河海外，迅速鋪開東南亞版圖。如若二者聯(lián)手，其海外業(yè)務(wù)優(yōu)勢將較為明顯。

另外三組并購組合為長江證券+天風(fēng)證券，首創(chuàng)證券+東興證券，首創(chuàng)證券+第一創(chuàng)業(yè)。

首創(chuàng)證券同時涉及兩組并購猜想，其與東興證券的并購猜想，源于近期互換總經(jīng)理。11月初，原首創(chuàng)證券副總經(jīng)理王洪亮加盟東興證券，擬任總經(jīng)理一職。今年年初，東興證券總經(jīng)理張濤履新首創(chuàng)證券，任黨委書記、總經(jīng)理。

首創(chuàng)證券與第一創(chuàng)業(yè)的合并猜想則是二者同屬于北京國資旗下。

長江證券與天風(fēng)證券的并購猜想與之類似，其背后實控人皆為湖北省財政廳。

六組并購實踐

除了五組處于遐想階段的并購組合，正處于并購進(jìn)程的券商合并也不少。公開信息顯示，目前共有六組券商并購正在推進(jìn)之中，分別為國泰君安+海通證券、國聯(lián)證券+民生證券、西部證券+國融證券、國信證券+萬和證券、浙商證券+國都證券、華創(chuàng)證券+太平洋證券。

其中，市場關(guān)注度最高的當(dāng)屬國泰君安收購海通證券。兩家券商合并消息于9月5日首次確認(rèn)；根據(jù)國泰君安11月7日公告，國泰君安通過向海通證券全體A股換股股東發(fā)行A股股票、向海通證券全體H股換股股東發(fā)行H股股票的方式換股吸收合并海通證券，并發(fā)行A股股票募集配套資金。

這是中國資本市場史上最大規(guī)模的A+H公司合并。合并后，二者合計總資產(chǎn)將高達(dá)1.62萬億元，反超“券業(yè)一哥”中信證券（1.50萬億元）1244.63億元。這意味著，兩者合并之后將成券商新“航母”，距離新“國九條”2035年一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)建設(shè)取得明顯進(jìn)展的目標(biāo)更進(jìn)一步。

同樣于11月7日更新并購進(jìn)程的是西部證券+國融證券組合。根據(jù)西部證券公告，其計劃通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式受讓多家股東持有的國融證券共計64.5961%的股份，涉及長安投資、杭州普潤等多個股東股份。目前，國融證券第一大股東為民企北京長安投資集團(tuán)有限公司，持股比例70.61%。

另一個市場關(guān)注度頗高的券商合并是國聯(lián)證券收購民生證券。2024年4月25日晚間，二者合并首次官宣。9月27日，國聯(lián)證券收購民生證券申請獲得上交所受理。收購?fù)瓿珊?，國?lián)證券對民生證券的持股比例將高達(dá)99.26%。目前，民生證券控股股東為民企中國泛?？毓杉瘓F(tuán)有限公司。

國信證券收購萬和證券同樣于近月推出。8月21日晚間，國信證券發(fā)布關(guān)于籌劃發(fā)行股份購買資產(chǎn)事項的停牌公告，擬以發(fā)行A股股份的方式購買萬和證券控制權(quán)。萬和證券前三大股東背后實控人均為深圳市國資委。

浙商證券擬收購國都證券亦在今年7月迎來新進(jìn)展，7月中旬，證監(jiān)會依法受理國都證券變更主要股東、實際控制人的申請。此番浙商證券擬收購國都證券股份的比例為34.25%。

另外一組正在推進(jìn)的券商并購是華創(chuàng)證券收購太平洋證券，這也是現(xiàn)有六組券業(yè)并購實踐、五組券業(yè)并購遐想中，唯一一組合并雙方均為民企券商的案例。不過，截至11月14日，二者合并自2023年9月獲受理后尚無更新進(jìn)展。

兩條并購路徑

縱觀前述券商并購組合，兩條并購主流路徑漸次清晰。

路徑一：頭部券商之間強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，以沖擊國際一流投行。

此類并購目前市場呼聲較高組合有三，包括已經(jīng)官宣合并的國泰君安+海通證券，以及互換高管的銀河證券+中金公司、中信證券+中信建投。

在受訪人士看來，要想實現(xiàn)4月12日新“國九條”提出的目標(biāo)之一——到2035年，一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)建設(shè)取得明顯進(jìn)展，需要更多頭部券商的彼此攜手。

以2024年中報為例，營業(yè)收入位居前十的證券公司分別為中信證券、華泰證券、銀河證券、國泰君安、廣發(fā)證券、招商證券、中信建投、申萬宏源、中金公司、海通證券。

綜合多位券商資深人士觀點，由于頭部券商業(yè)務(wù)條線完備并且同質(zhì)化相對較重，合并若想順利推進(jìn)，理論上需要具備較高的股權(quán)關(guān)聯(lián)或地域關(guān)聯(lián)，位于同一城市、擁有相同大股東的兩家券商間合并可操作性相對更大。

上述十家頭部券商中，位于北京的四家券商中信證券與中信建投、銀河證券與中金公司，已經(jīng)兩兩互換掌門人，引發(fā)并購猜想。

注冊地上海者共三家，其中，國泰君安與海通證券合并正在推進(jìn)。另一家為申萬宏源，2015年由申銀萬國和宏源證券合并而成，申萬宏源屬于中央?yún)R金旗下券商，同樣位于中央?yún)R金旗下、坐標(biāo)上海的券商還有光大證券，光大證券2024年中報營業(yè)收入排在行業(yè)第21名。中信證券、中信建投、銀河證券、中金公司同樣有中央?yún)R金旗下券商。

其余上述前十券商中，沒有位于同一城市者，廣發(fā)證券與招商證券均位于廣東，但分屬廣州和深圳，華泰證券則位于江蘇南京。華泰證券背后實控人為江蘇省人民政府；招商證券隸屬于招商局，背后實控人為國務(wù)院；廣發(fā)證券股權(quán)較為分散，其前三大股東分別為香港中央結(jié)算（代理人）有限公司、民企吉林敖東藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司、民企遼寧成大股份有限公司，持股比例依次為22.31%、16.44%、16.40%，這也使得廣發(fā)證券與其他頭部券商合并的可能性相對偏小。

路徑二：同一省市或同一集團(tuán)之下的券商合并，以服務(wù)于地方經(jīng)濟(jì)或集團(tuán)發(fā)展。

此類合并路線有三點需要特別關(guān)注。

首先，合并后將更多強(qiáng)調(diào)“服務(wù)”而非“創(chuàng)收”，市場化程度或有所減弱。比如今年湖北省國資特色加深的長江證券、投入中國誠通集團(tuán)懷抱的誠通證券，分別被要求更多服務(wù)于湖北省發(fā)展與中國誠通集團(tuán)建設(shè)，控制風(fēng)險，而非一味追求經(jīng)濟(jì)效益。

其次，同一省市券商間的合并，省級政府與省會城市政府，或者同一城市政府為實控人的券商之間合并，阻力相對更小；跨市區(qū)之間的券商合并難度相對較大，此時需要省級政府牽頭主導(dǎo)。

再者，對于地方政府來說，要想實現(xiàn)區(qū)域內(nèi)券商綜合實力的更大化，除了本土券商的彼此合并外，也有可能先行控股民企券商或者總部位于北上廣深的中小券商，而后與本土化券商進(jìn)一步整合。

當(dāng)前正在推進(jìn)并購重組進(jìn)程的六組券商中，五組符合該路線。其中，國泰君安+海通證券，由上海市國資委主導(dǎo)；國信證券+萬和證券，背后共同實控人為深圳市國資委；國聯(lián)證券收購民生證券，屬于江蘇無錫國資控股券商收購注冊地上海的券商；浙商證券收購國都證券，則為浙江地方國資控股券商收購注冊地北京的券商。

五組券商并購猜想中，也有兩組源于背靠相同地方政府。首創(chuàng)證券和第一創(chuàng)業(yè)同屬于北京國資旗下；長江證券和天風(fēng)證券共同大股東為湖北宏泰集團(tuán)，而湖北宏泰集團(tuán)由湖北省財政廳100%控股。