市場(chǎng)中性是量化私募一大主流產(chǎn)品線，也是穩(wěn)健型投資者的重點(diǎn)配置方向之一。由于市場(chǎng)中性產(chǎn)品大量使用對(duì)沖工具，其收益受多方面因素影響，投資者可以根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境變化選擇相對(duì)更好的投資時(shí)機(jī)。

Q29：量化等于對(duì)沖嗎？

不少投資者易將“量化”和“對(duì)沖”混淆，實(shí)際上“對(duì)沖”并非量化機(jī)構(gòu)的專屬，主觀機(jī)構(gòu)也可以在產(chǎn)品中做對(duì)沖，以便對(duì)沖市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)自身貝塔。目前國(guó)內(nèi)常用的對(duì)沖工具主要有：股指期貨、期權(quán)、融券和收益互換等。

Q30：什么是股票市場(chǎng)中性產(chǎn)品？

“股票市場(chǎng)中性”指的是產(chǎn)品線，其底層為“做多一籃子股票，做空一籃子股票或者股指期貨以實(shí)現(xiàn)和市場(chǎng)漲跌無(wú)關(guān)的收益”。目前國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)中性產(chǎn)品以量化選股策略為主，但也有部分主觀選股的中性產(chǎn)品。量化中性產(chǎn)品通過(guò)量化選股模型持有一籃子股票并借助各類對(duì)沖工具構(gòu)建投資組合，實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)Beta風(fēng)險(xiǎn)上無(wú)暴露或較低暴露，主要賺取超額部分（α）收益。目前國(guó)內(nèi)資管機(jī)構(gòu)大多采用股指期貨作為對(duì)沖工具。

Q31：市場(chǎng)中性產(chǎn)品的收益影響因素和測(cè)算方法有哪些？

市場(chǎng)中性產(chǎn)品的收益影響因素主要包括：一、基差，也就是股指期貨相比大盤(pán)的貼水率，即對(duì)沖成本。二、股票組合相比大盤(pán)的超額收益。

超額收益扣除對(duì)沖成本，再乘以資金使用效率就是對(duì)沖產(chǎn)品的收益。招商銀行研究院私人銀行部在《如何判斷對(duì)沖基金的投資時(shí)機(jī)——兼論對(duì)沖基金收益預(yù)期》報(bào)告中，就市場(chǎng)中性產(chǎn)品費(fèi)后長(zhǎng)期收益的計(jì)算做了試算：假定優(yōu)秀管理人股票多頭能跑贏市場(chǎng)12%左右；扣減約2.5%的對(duì)沖成本，再乘以平均85%的倉(cāng)位，則對(duì)沖產(chǎn)品費(fèi)前收益為8%；再扣除2%的費(fèi)率（管理費(fèi)1.5%+托管費(fèi)0.25%+銷售服務(wù)費(fèi)0.25%），以及20%業(yè)績(jī)提成——最終對(duì)沖產(chǎn)品的長(zhǎng)期費(fèi)后年均收益也僅約4.8%。而且通常首次認(rèn)購(gòu)還有約0.5%的申購(gòu)費(fèi)。

雖然任何時(shí)候都有業(yè)績(jī)突出的對(duì)沖產(chǎn)品，但投資者對(duì)長(zhǎng)期收益不宜期望過(guò)高。隨著A股市場(chǎng)逐步成熟，市場(chǎng)有效性提升，長(zhǎng)期來(lái)看股票端超額收益的逐漸衰減呈不可逆趨勢(shì)。故上述測(cè)算市場(chǎng)中性產(chǎn)品長(zhǎng)期收益4%—5%，未來(lái)收益預(yù)期或進(jìn)一步下降。

Q32：如何選擇股票市場(chǎng)中性產(chǎn)品的投資時(shí)機(jī)？

市場(chǎng)中性產(chǎn)品的業(yè)績(jī)表現(xiàn)受兩方面因素影響：一是管理人獲取超額收益的能力，二是對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所付出的對(duì)沖成本。超額收益要求投資者精選管理人，對(duì)沖成本要求投資者進(jìn)行擇時(shí)配置。選擇市場(chǎng)中性產(chǎn)品的投資時(shí)機(jī)，主要考慮未來(lái)超額收益是否好做，以及對(duì)沖成本是否夠低。

由于超額收益與對(duì)沖成本均會(huì)受市場(chǎng)環(huán)境影響，且超額和基差均體現(xiàn)一定的周期性，進(jìn)而影響市場(chǎng)中性產(chǎn)品凈值表現(xiàn)。雖然對(duì)市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露較低，相對(duì)來(lái)說(shuō)市場(chǎng)中性產(chǎn)品與權(quán)益市場(chǎng)的相關(guān)度也較低，但在超額收益出現(xiàn)回撤或者股指貼水修復(fù)較多時(shí)，市場(chǎng)中性產(chǎn)品同樣也會(huì)出現(xiàn)顯著回撤。

一般來(lái)講當(dāng)市場(chǎng)處于成交量大、波動(dòng)率高、行情偏中小盤(pán)、高流動(dòng)性成長(zhǎng)股表現(xiàn)更好的環(huán)境中時(shí)，量化管理人的超額收益往往表現(xiàn)更突出；而當(dāng)市場(chǎng)處于“風(fēng)格急劇轉(zhuǎn)換的階段”或“一九行情”時(shí)，則對(duì)量化管理人相對(duì)不太友好，獲取超額收益會(huì)比較難。

通常而言，在每次建立新的對(duì)沖頭寸時(shí)，未來(lái)一段時(shí)間所要承擔(dān)的對(duì)沖成本就已經(jīng)確定，所以基差的波動(dòng)帶來(lái)的更多是短期的凈值波動(dòng)。股指期貨升貼水只影響過(guò)程，不影響結(jié)果。如果短期內(nèi)貼水大幅收斂，將造成已建倉(cāng)產(chǎn)品凈值的快速回撤，但是對(duì)于新資金卻提供了一個(gè)很好的建倉(cāng)時(shí)點(diǎn)。同時(shí)，對(duì)于已經(jīng)待在產(chǎn)品中的投資者來(lái)說(shuō)，雖然需要承受短期貼水收斂導(dǎo)致的回撤，但只要繼續(xù)持有，向未來(lái)看去，隨著貼水逐漸回到相對(duì)正常的水平，凈值也會(huì)得到一定程度的修復(fù)。

當(dāng)股指貼水成本較低甚至升水時(shí)，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)也是購(gòu)入或者加倉(cāng)市場(chǎng)中性產(chǎn)品較好的時(shí)機(jī)。但從更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)看，升貼水本身是動(dòng)態(tài)變化的，投資者應(yīng)更為關(guān)注管理人的綜合投資能力和超額收益表現(xiàn)?？紤]到當(dāng)前A股市場(chǎng)逐步成熟，市場(chǎng)有效性提升，投資者對(duì)市場(chǎng)中性產(chǎn)品的未來(lái)收益應(yīng)有較為合理的預(yù)期。

（CIS）

校對(duì)：王錦程