熊錦秋(資本市場(chǎng)資深研究人士)

近日多位券商私募股權(quán)投資人士就如何暢通“募投管退”各環(huán)節(jié)提出建言，其中一個(gè)建議就是在退出機(jī)制方面加快設(shè)立S基金。筆者認(rèn)為，S基金大有可為。

私募股權(quán)投資基金、創(chuàng)投基金，包括政府引導(dǎo)性基金，都面臨退出問(wèn)題。退出渠道包括基金整體退出和基金底層被投企業(yè)的退出，前者包括基金份額轉(zhuǎn)讓、清算等，后者包括被投標(biāo)的企業(yè)IPO、重組并購(gòu)、企業(yè)對(duì)賭回購(gòu)、企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和企業(yè)破產(chǎn)清算等。在IPO和上市公司并購(gòu)重組日漸趨嚴(yán)的背景下，基金份額轉(zhuǎn)讓成為一個(gè)重要退出渠道，而S基金成為私募股權(quán)投資基金等轉(zhuǎn)讓退出新選擇。

S基金為英文Secondary Fund的簡(jiǎn)稱，是以受讓二手私募基金份額或私募基金所投標(biāo)的為投資策略。如果一些私募股權(quán)基金產(chǎn)品尚未到期，底層的投資標(biāo)的還沒(méi)完全退出，此時(shí)通過(guò)私募股權(quán)投資基金二級(jí)市場(chǎng)退出包括由S基金接手將是一種較好的方式。對(duì)S基金投資者而言，其中或可撿漏、或可享受折扣優(yōu)惠，另外還可重新獲得曾經(jīng)錯(cuò)失的科創(chuàng)等投資機(jī)會(huì)，未來(lái)獲取回報(bào)的周期也大大縮短。

S基金交易模式，一是基金份額轉(zhuǎn)讓，私募基金原投資人將其持有的基金份額轉(zhuǎn)讓給S基金。二是成立接續(xù)基金，標(biāo)的基金與S基金共同設(shè)立一只新的基金（即接續(xù)基金），收購(gòu)標(biāo)的基金的全部底層資產(chǎn)。三是直投型交易，S基金購(gòu)買標(biāo)的基金直接持有的一家或者多家公司的股權(quán)。四是收尾型交易，私募基金到期以后，可能會(huì)有個(gè)別項(xiàng)目無(wú)法按期退出，由S基金整體接盤，原有的基金管理人和投資者完全退出。

由于私募股權(quán)投資基金等具有非公開性，其轉(zhuǎn)讓交易主要是在場(chǎng)外市場(chǎng)。目前先后在7個(gè)地方，包括北京、上海、廣東、浙江、寧波、江蘇、安徽的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開展私募基金的份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)工作，一些地方也在探索S基金解決方案。

S基金交易如何估值定價(jià)是個(gè)難點(diǎn)。這方面上海股交中心聯(lián)合組成專項(xiàng)課題組，共同開展《國(guó)有企業(yè)基金份額估值方法體系與數(shù)字化估值系統(tǒng)建設(shè)》課題研究，探索構(gòu)架基金份額估值模型，已上線的基金份額估值系統(tǒng)正是基于該課題推出。值得各方關(guān)注參考。

截至2023年年末，中國(guó)政府引導(dǎo)基金已認(rèn)繳規(guī)模約7.13萬(wàn)億元，不少面臨退出問(wèn)題；在“募投管退”基金全生命周期中，只有退得好，才能募得好，從而形成良性循環(huán)。2024年6月國(guó)務(wù)院辦公廳《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》提出，系統(tǒng)研究解決政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金集中到期退出問(wèn)題；支持發(fā)展并購(gòu)基金和創(chuàng)業(yè)投資二級(jí)市場(chǎng)基金，優(yōu)化私募基金份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)流程和定價(jià)機(jī)制。這為設(shè)立S基金指明了方向。

S基金并非充當(dāng)只顧奉獻(xiàn)而不計(jì)回報(bào)的“活雷鋒”，它也要追求經(jīng)營(yíng)效益，有人將S基金視為股權(quán)投資界AMC，這是有一定道理的。在筆者看來(lái)，私募股權(quán)投資基金等要退得好，不能單純指望S基金等接盤，退得好的前提應(yīng)該是投得好、管得好，輕視投、管環(huán)節(jié)，單純著眼于“退”這個(gè)環(huán)節(jié)，或?qū)偕岜厩竽?/p>

私募基金投資標(biāo)的企業(yè)（公司）股權(quán)，關(guān)鍵要依照《公司法》，與原股東就公司治理框架進(jìn)行約定，以約束標(biāo)的公司及其原股東的行為，要通過(guò)股東會(huì)，行使好董事、監(jiān)事提名選舉權(quán)，通過(guò)董事會(huì)行使好高管提名權(quán)，要完善標(biāo)的公司分紅制度、信息披露制度，保障投資方的知情權(quán)、決策參與權(quán)、分紅權(quán)等權(quán)利。

對(duì)于地方政府作為L(zhǎng)P選擇GP（合伙型私募管理人）,理應(yīng)選擇信譽(yù)度高、有優(yōu)良?xì)v史業(yè)績(jī)的GP,日常管理、投資決策應(yīng)交由專業(yè)基金管理人負(fù)責(zé)。要建立基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估機(jī)制，包括考慮給當(dāng)?shù)貛?lái)的稅收、就業(yè)等潛在貢獻(xiàn)，要對(duì)GP建立適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制。要密切地方政府、專業(yè)投資管理團(tuán)隊(duì)、標(biāo)的企業(yè)在市場(chǎng)機(jī)制下的全方位合作，推動(dòng)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)和企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

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