7月初的細雨中，我踏上了一段充滿期待的旅程，前往上海，與證券界的標桿人物——中泰國際首席經(jīng)濟學家李迅雷先生展開深度對話。與李迅雷先生的對話，不僅僅是一次思想的碰撞，更是在不確定的市場環(huán)境中，尋找穩(wěn)定與未來的答案。

撰稿人｜全景網(wǎng)首席節(jié)目官 孫天玉

01

重要資產(chǎn)的走向

在這個波詭云譎的時代，黃金閃耀著避險的光輝，國債承載著穩(wěn)定的諾言，房地產(chǎn)則映射著經(jīng)濟的脈動。這三大資產(chǎn)的每一個起伏，都牽引著市場的神經(jīng)，成為眾人矚目的焦點。它們未來的走勢是哪里？這是一個值得我們深入挖掘和探索的問題。

帶著眾多疑問，我走進了李老師的辦公室，與外面天氣的風雨交錯不同，李老師的辦公室散發(fā)著一種沉穩(wěn)的氣息，書架上擺滿了經(jīng)濟與金融的專業(yè)著作，以及各種獎項，見證了他深厚的學術(shù)積累和行業(yè)認可。他從桌旁站起身，迎接我的到來，臉上帶著溫和的微笑。

我們沒有過多寒暄，直接進入了主題。自2000年歲末，黃金作為"無國籍貨幣"，在投資江湖中一騎絕塵，其回報率高達八倍之巨，令美股的六倍和全球債券的兩倍望塵莫及。在這通脹肆虐、財政危機四伏、國際社會分崩離析的亂世之中，昔日雄霸一方的美元也難掩疲態(tài)，各路資金紛紛轉(zhuǎn)向黃金，尋求庇護。

李老師首先指出，黃金的貨幣屬性自1973年布雷頓森林體系瓦解后愈發(fā)凸顯。市場對美元超發(fā)的擔憂，以及過去40年多數(shù)貨幣對美元貶值超過90%的事實，都讓黃金作為避險工具的價值得到了重估。他提到，自2016年起他就推薦黃金，當時價格大約在1000多美元。而如今，通脹和地緣政治問題都是推動黃金上漲的重要因素。

李老師強調(diào)，全球已進入一個低增長、高震蕩的時代，地緣政治沖突預計將長期存在，這也意味著黃金的上漲動力將持續(xù)。

在討論美元霸權(quán)地位時，他表達了他的審慎樂觀。認為，盡管短期內(nèi)美元的霸主地位難以撼動，但長期情況有待觀察。他同時指出，我國央行連續(xù)18個月購入黃金，但這并不能單獨決定黃金的長期價格走勢。地緣政治事件可能促使國家增持黃金，作為對沖風險的手段。

對于普通投資者，他建議購買黃金ETF，因為它們流動性好，沒有限制。他同時指出，目前銀行紙黃金交易已基本停止，上海黃金交易所也僅限機構(gòu)參與，反映出國家將黃金看作是一種資源，一種維持金融穩(wěn)定的工具。

對于黃金價格的未來走勢，李老師表示，雖然難以精確預測，但考慮到全球經(jīng)濟面臨的種種挑戰(zhàn)，以及貨幣放水導致的貨幣貶值壓力，黃金的長期價值仍然值得期待。即便短期內(nèi)黃金價格未能達到3000美元每盎司，長期來看，這一目標仍然可期。

在金融江湖的深處，國債是一把雙刃劍，既能穩(wěn)固國家的經(jīng)濟基石，也可能成為引發(fā)市場波動的導火索。我與李老師的對話，從黃金的傳說轉(zhuǎn)向了國債，探索著這把雙刃劍背后隱藏的深意。

我問他如何看待當前國債收益率遠低于經(jīng)濟增長目標的現(xiàn)象。他沉思了片刻，然后緩緩開口：“我們回顧過去20年，國債收益率與名義GDP增速之間一直存在較大差距。例如，在2006年到2007年，名義GDP增長率接近20%時，10年期國債收益率大約只有5-6%的水平，并沒有高太多。但現(xiàn)在，國債收益率水平與名義GDP增長率反而接近了很多，市場對收益率的關(guān)注度倒是提高了，這反映出我國利率市場化程度還有待提高，金融對實體經(jīng)濟的支持力度加大。”

他繼續(xù)解釋，這種現(xiàn)象也反映出風險偏好的下降，尤其是在股市不斷下跌的背景下，高風險資產(chǎn)帶來的虧損明顯。在這種背景下，高分紅、高股息率的股票受到追捧，國債作為低風險、信用度高的資產(chǎn)，其收益率自然也會下降。這種現(xiàn)象被稱為“資產(chǎn)荒”，指的是低風險、高信用的資產(chǎn)稀缺。

在經(jīng)濟的棋盤上，房地產(chǎn)這類資產(chǎn)一直占據(jù)著舉足輕重的位置。它不僅是國民經(jīng)濟的支柱，更是億萬家庭的希望所在。最近兩年，房地產(chǎn)市場一直處于價格下跌、交易量縮減的狀態(tài)，這引發(fā)了我對市場走勢的深思。

我詢問李老師對這一現(xiàn)象的看法。他指出，我們正處在一個房地產(chǎn)長周期的下行階段，這是一個前所未有的過程，我們無法預知其未來趨勢。但我們可以借鑒其他國家的經(jīng)驗，比如2008年美國次貸危機期間的房地產(chǎn)市場調(diào)整，以及1991年日本房地產(chǎn)泡沫破滅后的調(diào)整過程。

在比較兩國情況后，他表示，中國的房地產(chǎn)市場更傾向于日本的模式，這主要體現(xiàn)在幾個方面：老齡化的加速、城市化進程的放緩，以及債務的快速增長。這些因素相互交織，對房地產(chǎn)市場構(gòu)成了全面的拖累。

但他同時強調(diào)，中國的情況并不完全等同于日本，因為中國擁有大政府、強政府的優(yōu)勢，以及舉國體制的特點。中國對土地實行嚴格管控，與日本土地完全放開的情況形成鮮明對比。因此，他認為中國的管控能力會更強一些。

回想起2017年博鰲亞洲論壇上，李老師曾預言2020年前后，中國房地產(chǎn)會出現(xiàn)一個長周期的下行。他的這一判斷基于對人口老齡化、房價收入比和租售比的觀察，他看到了泡沫的存在，并認為泡沫遲早會破裂。事實上，房地產(chǎn)市場的拐點發(fā)生在2021年6月。

而且，2021年幾乎是所有資產(chǎn)的拐點，我詢問當時是否有特定的標志性事件？李老師解釋說，并沒有一個明確的標志性事件，而是多種因素共振的結(jié)果。

我提到，目前作為購房主體的居民部門也在縮表，在這個時候讓居民部門加杠桿可能效果有限。他點頭表示贊同，認為在當前的市場環(huán)境下，居民部門的杠桿率已經(jīng)較高，進一步增加杠桿可能會帶來更大的風險。

02

人口的潮汐

在中國經(jīng)濟的遼闊海域中，2011年的勞動年齡人口首次下降，仿佛退潮后顯露的貝殼，預示著老齡化社會的悄然來臨。十年后的2021年，65歲及以上人口占比攀升至14%，這一躍升不僅是數(shù)字的增長，更是社會結(jié)構(gòu)深刻變遷的標志。面對生育率的持續(xù)低迷，我不禁深思，未來二三十年，我們的經(jīng)濟社會將何去何從？

在與李老師的對話中，我試圖洞察人口結(jié)構(gòu)變化背后的經(jīng)濟密碼。他指出，人口問題具有不可逆性，中國改革開放45年的巨大成就，背后有人口紅利的巨大推動力因素。第二次嬰兒潮孕育的60后、70后，曾是勞動力市場的主力，如今正逐漸退出舞臺，他們的退出不僅是人口老齡化的體現(xiàn)，也是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的必然結(jié)果。

我詢問李老師，這種轉(zhuǎn)變對經(jīng)濟增速意味著什么？他解釋說，從對比來看，第二次嬰兒潮出生的人口，平均每年有2,700萬新生兒，而如今，這一數(shù)字已降至1,000萬以下。勞動力的減少和老齡化的加速，預示著經(jīng)濟增速的自然放緩。這一變化不僅影響了房地產(chǎn)市場，更對整個經(jīng)濟社會的發(fā)展提出了新的挑戰(zhàn)。

我進一步提出，這種人口結(jié)構(gòu)的變化，對勞動力市場和產(chǎn)業(yè)發(fā)展又會帶來哪些影響？李老師分析說，老齡化的加速和預期壽命的提高，使得“干活的人”越來越少，而“吃飯的人”越來越多，經(jīng)濟增速自然面臨下行壓力。

另外，在全球化的大潮中，勞動力成本的上升和產(chǎn)業(yè)鏈的外遷，成為中國經(jīng)濟面臨的新挑戰(zhàn)。李老師分析說，中國作為全球制造業(yè)的第一大國，其增加值占全球比重高達31%，其規(guī)模之大，在全球產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)著舉足輕重的地位。但隨著老齡化的加速，勞動力成本的上升，中低端制造業(yè)的外遷現(xiàn)象，尤其是在珠三角地區(qū)，已成為不可避免的趨勢。

中美之間的互補關(guān)系正在發(fā)生變化，美國希望建立自己的產(chǎn)業(yè)鏈，把中國排除在外，這給我們帶來了雙重壓力。李老師表示，一帶一路的推進，既是要改善與沿線國家的關(guān)系，建立戰(zhàn)略合作，也是為了解決產(chǎn)能過剩和資本過剩問題，尋找新的投資方向和合作伙伴。

在制造業(yè)面臨挑戰(zhàn)的同時，李老師認為，服務業(yè)將成為吸納就業(yè)、消化產(chǎn)能過剩的新領(lǐng)域。隨著產(chǎn)業(yè)升級和AI的應用，中國制造業(yè)的就業(yè)人數(shù)一直在下降，制造業(yè)比重上升，就業(yè)數(shù)量下降，這是科技進步的一個表現(xiàn)。今后中國人口占全球比重還會不斷下降，因為出生人口數(shù)量在減少，在這種情況下，制造業(yè)規(guī)模越大，對出口的依賴度就越大。但目前出口的外部環(huán)境在惡化，因此，通過服務業(yè)的做大來吸納就業(yè)，消化制造業(yè)的產(chǎn)能過剩問題顯得尤為重要。

他指出，美國服務業(yè)占GDP的80%，就業(yè)人口占82%，德國和日本服務業(yè)對GDP貢獻都在70%左右，就業(yè)貢獻也在70%左右。這些數(shù)據(jù)表明，發(fā)展服務業(yè)是有利于我們經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，也有利于我們經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型。通過發(fā)展服務業(yè)，我們可以更好地應對勞動力減少和老齡化帶來的挑戰(zhàn)，實現(xiàn)經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。

03

地方債的出路

在金融的棋局中，每一步棋都牽動著經(jīng)濟的命脈。地方財政，作為這場棋局中的關(guān)鍵棋子，既是中國經(jīng)濟穩(wěn)健的基石，也可能成為風險的導火索。從數(shù)據(jù)來看，2019年以來，地方債的增速約為15%，是GDP增速的三倍?？梢哉f地方債務的問題越發(fā)凸顯。那么，它的根源是什么？我們要如何解題？我將這個尖銳的問題，拋向了李老師。

“地方政府的財權(quán)與事權(quán)不相匹配，”他的聲音低沉而有力，“地方收入占比約50%，而支出占比卻高達85%，這種不平衡使地方政府承受著巨大的財政壓力?！蔽尹c頭認同，意識到地方政府不得不通過融資平臺和銀行貸款等方式增加收入，這無疑加劇了債務負擔。

李老師進一步分析：“地方政府依賴于負債、賣地和轉(zhuǎn)移支付。在一些中西部縣市，轉(zhuǎn)移支付占到了地方財政運轉(zhuǎn)的71%，中部地區(qū)的比例是46%?！边@種依賴性加劇了財政壓力，一旦中央的轉(zhuǎn)移支付減少，地方財政將面臨困境。

“冰凍三尺非一日之寒”，李老師強調(diào)，因為我們中國經(jīng)濟增長模式過去一直是搞投資拉動的，它對于GDP的貢獻從過去15年平均來看的話，在40%以上，全球平均水平是20%，所以我們的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)就是一個趕超模式，就靠投資拉動來縮小跟西方國家的差距。這種模式當你的投資回報率越來越低的時候，當你的地方債務增長越來越快的時候，那么這個模式就難以持續(xù)下去了，所以地方債問題，是一個深層次的問題。

而這一現(xiàn)象突顯了中央與地方在財權(quán)與事權(quán)方面的不匹配問題。地方政府長期依賴土地出讓金收入來彌補事權(quán)過多的問題，但隨著土地財政的縮減，地方債務增長迅速。投資項目減少，投資回報率下降，進一步加劇了債務問題。

那么，對于地方債的解題答案，著力點要放在哪里？我繼續(xù)追問。

“中央財政加杠桿”李老師直截了當?shù)幕卮?，可見他對這個思考的思考頗久！他進一步解釋道，“我們目前中央政府的杠桿的水平大概只有22%，美國聯(lián)邦政府的杠桿的水平是120%，所以中央政府應該具備很大的加杠桿的空間。不僅如此，中國政府擁有龐大的國有資產(chǎn)，包括國有企業(yè)、土地、森林、礦產(chǎn)和水資源，為中央政府提供了豐富的政策工具?！?/p>

04

中國多維的解題思路

當然，關(guān)于經(jīng)濟未來的答案，往往隱藏在多維的策略之中。國際政策的精妙博弈，宏觀調(diào)控的精準布局，它們?nèi)缤迨值拿恳徊狡?，影響著?jīng)濟大局的走向。我與李老師的對話，正是在這樣的背景下，深入探討了影響經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展的諸多因素。

國際經(jīng)濟博弈，宛若一場沒有硝煙的戰(zhàn)爭，它的每一次波動都可能波及到全球經(jīng)濟的每一個角落。面對不確定的國際局勢、面對美國大選年可能頻繁使用的'中國牌'以及加稅的呼聲，中國如何應對？我也迫不及待想聽聽李老師的見解。

“國際形勢” 李老師目光穿透了層層雨幕，似乎在凝視著遠方的天際線，“是一張錯綜復雜的大網(wǎng)，每個國家都是網(wǎng)上的一個結(jié)，牽一發(fā)而動全身。應對這些外部挑戰(zhàn)的關(guān)鍵在于堅持高水平開放，讓中國進一步融入全球。中國作為制造業(yè)大國，為全球工作并賺錢是我們的幸福。”他的話語中透露出一種堅定的信念，仿佛在告訴我們，無論外界風云如何變幻，堅持開放合作，始終是正道。

“我們不能尋求與西方國家脫鉤?！?他繼續(xù)說道，“過去75年來，中國與西方國家關(guān)系良好、開放度高時，生活會更好。因此，我們必須保持開放，以應對美國可能的孤立企圖。”

我點頭，心中對這種開放的態(tài)度有了更深的理解。在全球化的今天，沒有哪個國家能夠獨立于世界之外，合作共贏才是硬道理。

同時，對于國際經(jīng)濟博弈也好，對于國內(nèi)經(jīng)濟也好，李老師提出加大經(jīng)濟改革力度，推進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)高質(zhì)量增長。他提倡通過財稅改革來優(yōu)化財政支出，解決地方政府的財權(quán)與事權(quán)不匹配問題，進而縮小居民收入差距，增加中低收入群體的收入，以刺激消費，實現(xiàn)經(jīng)濟的再平衡。

我深表贊同，“財稅改革確實是關(guān)鍵，它能夠直接影響到經(jīng)濟的健康發(fā)展和社會的公平?！?/p>

李老師認為，“在經(jīng)濟下行期間，財政政策的有效性較高，而貨幣政策雖然也有一定作用，但相比財政政策還是稍顯遜色。雖然降息可能帶來人民幣貶值壓力，但穩(wěn)定經(jīng)濟是首要任務?！?/p>

在討論歐洲極右翼政黨上臺的現(xiàn)象時，李老師分析說，這反映了一個大背景。歐洲經(jīng)濟目前相對糟糕，與美國形成鮮明對比。美國經(jīng)濟一枝獨秀，沒有出現(xiàn)預期的衰退或金融危機。歐洲面臨人口老齡化壓力，社會福利好，財政壓力大。這可能導致極右翼認為許多問題是由中國造成的，認為減少從中國的進口可以解決就業(yè)問題。但實際上，作為老牌發(fā)達國家，改變當前的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)是非常困難的。

他解釋說，極右翼的背景是可以理解的，但無論是特朗普可能上臺，還是歐洲極右翼占上風，對中國都不太有利。因此，我們應進一步擴大內(nèi)需，尤其是擴大消費，這是應對外部不確定性、把命運掌握在自己手中的好辦法。

從李老師的辦公室出來，已經(jīng)接近黃昏，雨還在下，細密而連綿。街道上的燈光開始閃爍，與雨絲交織成一幅溫柔的夜幕。此刻的我，帶著滿載而歸的思考和感悟。在與李老師交流的這場思想盛宴中，我更加理解中國經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)，也看到了轉(zhuǎn)型的機遇。開放合作、深化改革、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、擴大內(nèi)需，這些關(guān)鍵詞在我腦海中回響，或許未來中國經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展答案，就藏在這些關(guān)鍵詞里。雨中的上海，顯得格外寧靜而深邃，正如我此刻的心情，平靜而充滿期待。